外匯掉期發展中的美元霸權及其不穩定性思考

摘要：自步入美元的金融全球化時代以來，民間金融機構使用外匯掉期的數量穩步上升，各國央行重新推出互換額度，以應對全球美元流動性短缺。民間和官方外匯互換的使用越來越多，這一定程度上反映了國家金融系統的美元化。對此，本文分析了民間和官方分別使用外匯掉期和回購協議獲取美元所涉及的機制和潛在不穩定來源，闡明瞭參與交易互換的貨幣和機構的分佈是不平衡的，這既反映了美元作為國際融資貨幣的主導地位，也反映了美元計價資產和負債的國際分佈不均衡。美聯儲通過互換和回購提供全球流動性的方法構成了一種空間多樣化的策略，以維護美元霸權。

關鍵詞：外匯互換；回購；央行；美元霸權

一、研究背景和意義

自步入美元的金融全球化時代以來，民間金融機構使用外匯掉期的數量穩步上升。全球金融危機爆發後，各國央行重新推出互換額度，以應對全球美元流動性短缺。民間和官方外匯互換的使用越來越多，這一定程度上反映了國家金融系統的美元化，加之金融網絡日益互聯，這些因素推動了全球金融週期：美國和其他發達國家的金融狀況和政策的變化對世界各地的金融狀況，特別是新興經濟體的金融狀況產生了直接的影響。

外匯互換的使用日益增多，極大地改變了全球金融網絡的結構，伴隨着美元資產和負債的地域分佈日益不均衡。而這種不平衡與全球金融中心的發展以及它們之間的動態關係密切相關。然而，外匯互換市場在空間上的擴散、對區域宏觀金融脆弱性的影響以及各國央行互換的使用在全球金融中權力分配的影響尚未得到充分探討。

基於上述情況，本研究梳理了民間和官方外匯掉期所涉及的作用機制。當被用作穩定全球美元金融週期的公共工具時，互換和回購的組合形成了獲取官方美元儲備的手段。其次，利用經驗證據來闡明外匯掉期的發展歷程及其對不同類型國家的影響機制。最後，評估了美聯儲美元最後貸款人機制的運行，包括互換和回購額度，並闡明美聯儲提供美元流動性的方法是一種空間多樣化的策略，旨在保持美元的霸權地位，同時減輕全球對美元流動性需求增加帶來的金融壓力。

二、文獻綜述

國內外關於美元霸權的研究主要是從美元霸權的維護、影響以及應對策略等方面展開，而對於全球外匯掉期市場的發展國內相關研究較少。

康永信、孔凡勻（2012）認為佈雷頓森林體系的形成，“雙掛鈎”制度奠定了美元作為世界貨幣的基礎。之後美國又憑藉美元在世界經濟體系中的主導作用及其政治影響力，構建了以能源和美元資本為核心的新的貨幣霸權體系。

許馨友、安燁（2013）認為在由美元主導的國際貨幣體系下，其他經濟體為了滿足國內需求，不得不吸收美元投資，同時為了獲取足夠的美元，必須設法擴大出口。

顏景高、賀巍（2014）認為美聯儲貨幣政策的溢出效應日益顯著，其在全球部署的美元殖民主義戰略，與控制能源價格、美債的持有狀況以及其他貨幣的流通窘境相勾連。

Ronald I. McKinnon（2005）指出在國際美元本位制的背景下，存在着美元匯率陷阱。美國最大的外債國——東亞國家正在面臨“美德兩難”問題：主權貨幣對美元的急劇升值會導致其出口商品競爭力下降，進而經濟增長放緩，甚至引發通貨緊縮。

Wójkic（2017）認為全球交易中心的相對持久的結構表明，“外匯市場的政治-經濟地理受強大的慣性影響”，顯著改變了支撐美元霸權的地緣政治安排：交易貨幣的分佈、金融機構的國籍以及交易的地理和合法地點越來越不平衡，反映了美元作為國際融資和結算貨幣的主導地位，以及美元計價資產和負債的國際分佈不均。

Gabor（2020）認為私人和官方外匯互換的使用日益增多，反映了國家金融系統的美國化，首先是發達國家，然後是新興市場經濟體，以及金融網絡日益互聯，這些因素鞏固了美元作為世界貨幣的統治地位。

通過對國內外學者對美元霸權以及外匯掉期市場發展的相關文獻進行梳理髮現，在開放經濟中，美元霸權一直以來都是美國貨幣政策實施的倚仗，其相應產生溢出效應會極大影響其他經濟體。全球金融劃時代下，外匯掉期的興起也在助推着美元霸權的鞏固，但同時也存在其不穩定性。外匯掉期的發展和美元霸權之間是如何聯繫起來的，這是值得深入探討的問題。

三、外匯掉期的作用機制

（一）民間外匯掉期合同和回購協議的使用

外匯掉期是一種由兩種不同交易組成的合同：第一階段，以一種貨幣（例如美元）持有的現金金額以現行匯率兑換為另一種貨幣（例如人民幣）。在第二階段，進行反向兑換，最初的美元提供者現在接收美元，並將人民幣返還給最初的提供者。第二階段的兑換金額是在合同啟動時根據當前的即期匯率和當前的“遠期”匯率確定的：外匯互換的第二階段相當於“遠期”合同，其中，雙方同意在給定的未來日期以預先商定的匯率兑換不同貨幣的現金金額。現貨和遠期這兩個分支捆綁在一起，形成掉期，以降低交易成本，並促進合同展期。

回購類似於互換合同，因為它包括以商定價格出售和隨後回購證券。在回購的第一階段，以證券（如政府債券）形式的抵押品被兑換為現金。在第二階段，返還抵押證券，並進行現金轉移作為回報。每個分支中轉移的現金金額之間的差額代表回購現金借款人支付的利息。

表1 外匯掉期和回購比較

值得注意的是，在回購合同中公佈抵押品以換取現金，並不等同於在外匯掉期合同中交出（外匯）現金。外匯掉期的使用受到初始流動性的限制：為了參與掉期合同，代理人必須首先擁有本國貨幣存款。相比之下，回購貸款只需要作為抵押品的證券，其本身可能由回購貸款提供資金，因此，兩者回報的槓桿作用程度不同。

回購市場的流動性問題會影響外匯掉期市場，反之亦然。外匯掉期市場中的一些美元供應商在回購市場中借入美元，並將獲得的存款存入外匯掉期市場。同樣，那些持有美元存款的人，將回購市場貸款的可用回報與外匯掉期市場的可用回報進行比較。回購市場既是外匯掉期市場提供的美元存款的來源，也是美元的短期存放地。在市場壓力時期，流動性擔憂將壓倒潛在的套利機會，合同也可能會提前解除。

因此，回購和外匯互換關係構成了一項重大創新，使槓桿頭寸能夠跨境獲取。這些頭寸源自傳統的銀行借貸活動，但被影子銀行放大。槓桿跨境頭寸的不斷積累引發了金融關係和空間安排的重大變化，並由此引發了外匯市場全球化、網絡化和分級體系中新的系統漏洞。

（二）央行外匯掉期合同和回購協議的使用

涉及中央銀行的掉期和回購的資產負債表機制與民間市場參與者之間的機制有很大不同。以歐洲央行和美聯儲為例。他們彼此都有一個存款賬户。當他們同意進行互換時，歐洲央行在美聯儲的美元存款賬户將按照商定的匯率在商定的期限內存入商定的金額。歐洲央行支付利息，並增加美聯儲在歐洲央行賬户中的歐元。在第二階段，這些操作反過來，雙方的資產負債表也被縮減。因此，歐洲央行或任何其他央行可以從美聯儲獲得美元資金，只要美聯儲同意進行互換。與民間互換相比，中央銀行的貨幣創造能力使官方美元貸款僅受到美聯儲向其他中央銀行提供最後貸款人支持的意願的約束。

相比之下，通過美聯儲回購的官方美元借貸受到各國央行持有的美元債券作為抵押品的限制。通過確定哪些國家可以通過互換額度和哪些國家可以使用回購額度，美聯儲的回購/互換美元最後貸款人機制創建了一個兩層中央銀行體系：發達國家的第一層中央銀行通過互換額度無限制地使用美元流動性，而新興市場國家的第二級中央銀行只能通過回購額度借款，只要它們已經在資產負債表上持有美元資產。這強化了以美元為基礎的金融全球化的等級性質。

四、民間外匯掉期市場的崛起和不穩定性

（一）民間外匯掉期市場的發展——美元霸權的體現

自第二次世界大戰結束以來，儘管結算和匯率制度以及國際金融架構發生了重大變化，美元仍保持着其在貨幣體系頂端的霸主地位。全球金融危機發生後，隨着民間部門的持續擴張，官方互換額度得以恢復，然後正式制度化，以確保美元流動性短缺不會破壞全球金融的穩定。

浮動匯率制度大大增加了外匯互換和遠期等對衝機制的需求。除了經常賬户失衡導致的跨境頭寸外，資本管制和金融監管的倒退也使跨境金融頭寸得以快速增長，而這些頭寸與經常賬户越來越脱節：美元既可以由銀行貸款，也可以越來越多地由世界各地的非銀行金融機構貸款。

隨着全球銀行受到監管壓力，不得不縮減交易商銀行活動，影子銀行（機構投資者、資產管理公司等）成為跨境金融活動的引擎，推動了向證券貸款的結構性轉變：銀行對非銀行的債權推動了跨境美元貸款的增長，與此同時，銀行減少了對跨境證券的持有，這些證券越來越多地由非銀行持有。

在一個流動性和放松管制的外匯市場的世界中，影子銀行不需要與其資產和負債的貨幣面值相匹配。從2000年左右開始，銀行資產負債表上的美元資產總額和美元負債之間出現了差距。通常假設該缺口通過外匯掉期市場在資產負債表外彌補。全球金融危機後，總體資金缺口大幅下降，從美元計價資產的12.5%左右降至6%左右。然而，從2010年代中期左右開始，這一差距擴大，到2019年最後一個季度達到了近15%。

交易商銀行向國際清算銀行報告的外匯掉期合同的趨勢證實了美元的主導地位。在從2008年危機期間的下跌中迅速恢復後，未償總交易量保持相對穩定，直到2015年起在交易商銀行間合同和與其他金融機構的互換的推動下快速增長。雖然在全球金融危機之前，掉期的增長部分是由美元計價的抵押貸款支持證券的跨境持有所推動的，但危機以來掉期的快速復甦和增長——超過了美元資金缺口的增長——表明這類頭寸並不是外匯掉期增長的根本驅動力。

總體而言，美元是國際金融頭寸和外匯掉期交易的主導貨幣。交易最多的外匯掉期對是美元-歐元和美元-日元，交易商銀行越來越多地與非銀行交易對手簽訂掉期協議。

（二）外匯掉期市場的流動性對不同類型國家的影響機制

對於資產負債表上美元資產超過美元負債的國家來説，如中國、加拿大和日本，美元可得性下降可能導致宏觀金融困境。

首先，這種下降會增加對衝成本，導致金融機構使用其他工具，如回購，這會增加槓桿和潛在的脆弱性。如果所有工具類型的美元流動性成本增加，金融機構可能會用國內貨幣替代美元計價發行資產，如公司和政府債券，以降低國內借款人的成本。因此，總體財務影響取決於金融機構對對衝成本增加的反應。

其次，也是最重要的一點，如果美元供應量突然減少，銀行很難以合理的成本找到美元，投資者可能無法展期其外匯掉期合同。在這種情況下，可能會出現流動性危機，需要央行干預。如果美元供應下降伴隨着美元升值，外匯掉期的保證金要求可能會促使投資者出售國內安全資產以滿足這些要求，從而導致國內債券收益率上升。

最後，自全球金融危機以來，對美元的過度需求增加了美元流動性短缺的可能性，從而通過外匯互換頭寸產生壓力。美元需求超過美元供應這一事實反映在交叉貨幣基差上——衡量通過外匯互換獲得美元的成本——自2007年以來，幾個國家的交叉貨幣基差一直為負值。因此，金融機構很容易受到外匯掉期市場美元供應量的微小變化的影響。外匯掉期市場中美元的供應是順週期的，這一事實加劇了這種脆弱性：在平穩時期，美元供應商願意交出美元，投資於當地和非美國政府證券，從而降低了非美國政府債券和外匯掉期溢價的收益率。然而，在金融危機或油價下跌期間，貨幣投資者和銀行不太願意充當美元供應商，導致美元流動性短缺，就像新冠肺炎危機爆發時一樣。

而對資產負債表上美元負債超過美元資產的國家來説，其金融機構依靠低利率美元債務為高收益的本幣資產提供資金，通過外匯掉期對衝美元資金的匯率風險。因此，當地貨幣供應量的潛在下降可能導致宏觀金融困境。這種下降可能會增加對衝成本，導致金融機構不再依賴美元負債為本幣資產融資。發達國家和新興市場國家的影響可能不同。在發達國家，金融機構可以用本幣債務代替美元債務，而不會大幅增加借貸成本。因此，當地貨幣信貸的提供可能不會因外匯掉期市場的發展而被嚴重扭曲。相比之下，在新興市場經濟體中，用本幣債務替代美元債務的成本可能更高。因此，當外匯掉期市場的本地流動性條件收緊時，國內金融機構可能會收縮資產負債表，而不是發行本幣債務，從而可能造成信貸緊縮。

五、美聯儲作為美元最後貸款人：互換與回購額度

自全球金融危機以來，為了緩解因美國計價資產日益不均衡的地理分佈，美聯儲重新引入了與其他國家央行的官方互換額度，使得美聯儲成為美元的最後貸款人，從而直接管理美元流動性。

從過往歷史來看，2020年3月疫情爆發，美聯儲與9家央行的臨時掉期額度重新啟動，直至2021年12月。美聯儲將澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡和瑞典的掉期流動性撥備上限定為600億美元，將丹麥、挪威和新西蘭的掉期流動性撥備限制為300億美元。

應在貨幣市場結構性變化的背景下理解這種臨時互換額度的有限使用。貨幣動態不再主要反映貨物和服務貿易，而是反映由當地實體借入外幣和非居民投資當地資產（例如，投資組合流入當地貨幣主權債券）產生的資本流動市場。這種結構性轉變增加了中央銀行的壓力，迫使它們從保護出口商的貨幣干預轉向為投資者提供抗貶值保險。但同時美聯儲明確警告，其互換額度只應用於暫時性的美元流動性救濟，而不應用於匯率干預。換言之，只要美聯儲的緊急美元流動性被用於管理各國在全球美元金融週期中的風險敞口，美聯儲就願意充當美元的最後貸款人。

在疫情爆發之初，能夠獲得美聯儲流動性工具的經濟體停止出售美國國債以提高美元流動性。然而，漏洞仍然存在。美元流動性提供的不均衡和分級性質增加了美元不流動時出現缺口的可能性。但在更深層次上，美聯儲通過互換和回購提供流動性，則進一步鞏固了美元霸權的地位。

六、結論

對外匯互換所起作用的分析突顯了美元在全球的持續主導地位，儘管外匯掉期不構成變相槓桿，但通過某些機制外匯掉期會給美元的貸款人和借款人帶去風險及不穩定性。

此外，民間和官方外匯掉期交易具有不同特徵：對於民間市場參與者，美元掉期頭寸的擴大需要事先持有非美元流動性，但回購擴張並沒有受到類似的限制，因為使用借入資金購買的資產可以用作進一步借款的抵押品。但這種模式在官方貸款的情況下恰恰相反：中央銀行的貨幣發行能力意味着中央銀行之間的雙邊互換可以擴大到選擇任何不同的交易對手。然而，在官方回購貸款的情況下，需要事先擁有美元國債才能獲得美元流動性。因此，美聯儲的回購/互換美元最後貸款人機制創建了一個分級的中央銀行體系，這有助於強化以美元為基礎的金融體系的分級性質。

一個重要的懸而未決的問題是，美聯儲作為非官方的美元最後貸款人，目前的現狀是否可持續。自全球金融危機以來，國際美元穩定架構尚未在持續的貨幣緊縮時期得到檢驗。雖然外匯掉期市場的發展一定程度上鞏固了美元霸權，但其對不同經濟體客造成的不穩定性影響同樣推動各個國家尋求更為安全的貨幣使用路徑，而這必然對美元的全球主導地位造成衝擊。