政府引導基金的投資、退出與評價——科創行業股權投資機構研究

政府引導基金的投資、退出與評價——科創行業股權投資機構研究

政府引導基金為科技創新企業提供了融資支持，也為科創板培育了潛在上市企業，科創板則是政府引導基金成功退出並回收資本的重要渠道。我們對2006年至2019年6月各級政府成立的1990只引導基金在投資、退出與評價方面的現狀及趨勢進行分析，發現：

一、政府引導基金主要聚集在東部沿海省份，以母基金（FOF）形式管理的最多，近三年新增規模明顯回落。

二、引導基金改善了科技創新企業的股權融資環境，帶動了社會資本對科技創新企業的投資。

三、政府引導基金退出率近兩成，近年來IPO形式退出比例上升，但內部收益率下降。

同時，我國政府引導基金髮展也存在三方面不足：

一、政府引導基金落地性差，“沉睡”問題嚴重。政府引導基金實際投資使用率為42%，大量資金停滯在賬面上

二、對初創期企業扶持力度不強。政府引導基金投資企業早期階段的比例低於30%，甚至小於民營創投

三、對科創企業的培育力度有待加強。僅有48.89%的政府引導基金投資在以新一代信息技術為代表的科創行業，政府引導基金扶持科創企業的政策目標完成度不高。

一、政府引導基金的整體特徵

從2006年至2019年上半年，我國共成立政府引導基金1990只，募資規模約3.76萬億元。地市級引導基金數量最多，佔整體44.57%，省級引導基金募資規模最大，佔比43.21%。

在時間上，2016年前後政府引導基金“爆炸式”成立。2014年9月，李克強總理在達沃斯論壇發出“大眾創業、萬眾創新”的號召，2015-2017年，政府引導基金如雨後春筍般成立，為“雙創”提供大規模的資金支持。僅2016年就成立政府引導基金553只，募資規模達1.68萬億元。2018年“資管新規”下發[1]，公募產品、非持牌三方機構的募集資金、政府平台以及其他企業的融資資金，無法投向政府引導基金，導致近兩年引導基金成立數量和募資規模下降。

在地域分佈上，呈“東豐西貧”特徵。將省級及以下政府引導基金按註冊地所在省份進行統計[2]，呈現東部沿海地區充足，東北、西部較薄弱的特徵。長三角及廣東的政府引導基金髮展較好，平均每省擁有近160只。中部地區，四川相對突出，擁有92只。各省政府引導基金成立數量並未受資金限制，重點在於當地創新創業實體經濟的發展。

在類型上，以母基金（FOF）與成長基金為主。政府引導基金按照投資標的種類可分為7種類型，FOF基金高達892只，佔比44.82%，近一半的政府引導基金通過投資基金項目達到扶持和鼓勵高新技術初創企業目標。對於直投類型的引導基金，投資於擴張期企業的成長基金為611只，佔比30.70%。投資於初創期企業的創業基金以及投資種子期企業的早期基金分別為271只和48只，合計佔比為16.03%。由近三年的成立情況來看，FOF類型佔35.97%，成長基金佔43.31%，創業基金和早期基金合佔14.84%。政府引導基金仍以FOF和成長基金類型為主，但結構上略有調整，直接投資比例上升。

二、政府引導基金的投資特徵

根據國務院2008年10月18日公佈的《關於創業投資引導基金規範設立與運作的指導意見》，政府引導基金的宗旨是發揮財政資金的槓桿放大效應，鼓勵創投機構投資種子期、起步期等創業早期企業。

在實際參與投資上，政府引導基金“沉睡”問題嚴重。我國政府引導基金共有投資事件2614次，涉及2092家企業，實際參與投資的引導基金僅572只，佔比28.74%,以2016年及之前成立的1362只計算，也僅42%實際參與投資。大量政府引導基金停滯在賬面上，並未實際使用資本。造成引導基金大量結存有兩方面原因：一是跟風成立但投向不夠明確，項目儲備不足。在政策紅利驅動下，各地區紛紛跟風設立引導基金，但部分政府還未想好如何利用引導基金來發揮其引導作用；二是嚴控風險而不敢投資。政府引導基金不追逐利潤最大化，但極為重視投資資金的安全性，所以部分引導基金還未有足夠的專業能力把錢投出去。

在投資行業分佈上，近半投資在新一代信息技術為代表的科創企業。將政府引導基金所投企業按照《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》中對科技創新領域的標準進行行業分類，在2614次投資事件中，1278次投資在科創板主要推薦的領域，佔比48.89%，仍有過半的投資企業屬於非科創行業，對於科創企業的扶持力度仍需加強。對於科創板重點推薦領域，政府引導基金主要投資在新一代信息技術及生物醫藥領域，分別佔比46.64%和23.94%。近五年，各個領域的投資都大幅增長，新一代信息技術領域的投資次數增長161.25%，生物醫藥領域高達200%。

在投資階段上，政府引導基金對企業發展早期階段的投資力度薄弱。加強對處於種子期、起步期等創業早期企業的投資力度是政府引導基金的重要使命，但政府引導基金投資的企業主要處在擴張期和成熟期，比民營創投所投企業更加成熟。政府引導基金在科創領域的投資僅有25.29%是對種子期和初創期的企業，低於非科創行業的38.40%。近三年的投資在向企業早期階段變動，但仍舊低於30%。政府引導基金未能實現在早期扶持創業企業的使命，原因可能是尋找政策邊界，儘量降低風險，一方面偏向投資於科創領域企業，另一方面在可調控的範圍內投資於更成熟､發展階段更晚的企業，從而降低風險、提高投資成功率。

在投資地域上，集中在京、粵和長三角地區。政府引導基金投資於北京、廣東及長三角地區企業的頻次分別為570、390及902次，其他地區共獲得752次投資，東“富”西“貧”特徵明顯。與北京不同，長三角地區投資更加均勻分散，並非以上海為絕對中心。京津冀共有投資事件639次，北京佔比89.20%，而上海在長三角的902次投資中，僅佔34.70%。上海雖是超級城市，但其周邊城市的創業和融資環境也非常好，因而長三角地區的融資事件遍地開花，並不完全集中在上海。

三、政府引導基金的退出特徵

政府引導基金退出是其資本回收重新進行下一輪投資的保障，一定的退出比例有利於其長期健康發展。2016年及之前有1450個投資事件，289個成功退出，退出率約為19.93%。

在退出方式上，IPO是政府引導基金投資企業退出的主要方式，佔所有退出事件的60.95%，其次是以併購形式退出，佔比23.49%。在IPO退出事件中，在深交所創業板和上交所主板上市比例最高，分別為34.02%和27.39%，同時有17.01%在港交所、紐交所以及納斯達克上市。

在退出時間上，政府引導基金退出頻次從2007年開始穩步增加，至2017年退出91次，佔所有年份總和的29.07%，從投資持有時長來看，均值為1089天（2.98年）。2010年之前退出以併購為主，隨着創業板、新三板的影響逐漸擴大，IPO正逐漸成為政府引導基金退出的主要方式。2017年IPO退出66次，佔所有IPO總數的34.38%。2017年是資本市場IPO企業數量歷史最大值，二級市場發展會提高一級市場的退出率，從而增加融資市場流動性。

在退出回報上，政府引導基金投資退出的賬面回報倍數均值為2.8，內部收益率均值為50.46%，整體上隨着時間推進回報率下降但企穩。原因有三個方面：一是股權投資市場資金供給增加。創業企業退出數量增多，股權投資機構收回資金，同時企業上市帶來財富效應，吸引更多資本進入創投行業，使得股權投資市場迅速擴大，資金供給增加，投資成本上升，回報率下降；二是多元化退出渠道拓寬降低了一級市場流動性風險。隨着我國資本市場逐漸完善，股權投資的退出渠道從原來的單一併購形式發展為以IPO和併購主導的多元化退出形式，降低一級市場投資的流動性風險，投資回報率相應降低；三是科創企業成功上市提升同行業初創企業融資議價能力。隨着我國對創業創新的不斷重視，科創企業成功上市充分驗證國家宏觀上對該行業的認可，給同行初創企業以信心，增強創新發展成功率，提升其在一級市場融資過程中的議價能力，壓縮股權投資者的回報率。

在培育企業上，截至2019年7月5日，科創板受理上市申請的142家企業中有50家獲得過政府引導基金投資，佔比35.21%。對於過會的31家企業，14家獲得過政府引導基金投資（佔比45.16%）。政府引導基金與科創板同為國家重點扶持的“硬科技”行業助力，兩者在企業選擇標準上具有相近性，政府引導基金為科創企業提供早期資金支持，科創板為優質科創企業提供後續融資平台，因此政府引導基金所培育的企業成為科創板重要候選對象。

四、政府引導基金的績效評價體系

隨着中央及地方政府引導基金數量和規模的爆發式增長，如何對政府引導基金的實施效果進行評價，日漸成為政府主管部門關心的重點。

第一，評價體系應體現財政性和商業性雙重特徵。政府引導基金既是財政出資又是市場化投資資金，其雙重性質使得單一化的績效評價體系並不合適，需構建既體現社會效用又衡量市場價值的績效評價體系。設立政府引導基金績效評價體系是為了更好地實現政府引導基金的宏觀調控作用、完善引導基金的專業化管理、實現基金良性運營，同時避免國有資產流失、保持國有資產保值增值，從而促進國民經濟發展。

第二，充分借鑑國外政府引導基金績效評價指標體系。世界許多國家擁有類似我國政府引導基金形式的國有創業投資資本，對於政府引導基金績效的評價指標體系已有成熟應用。

第三，我國政府引導基金績效評價體系逐步完善。2005年開始，我國陸續出台了政府引導基金相關政策文件，對政府引導基金的定位、績效評價的主體和內容逐步明確。後續十年間，政府引導基金髮展緩慢，相關政策文件落地性不強。2015年，國家層面設立了400億的國家新興產業創業投資引導基金和600億的國家中小企業發展基金。隨後，伴隨各地政府引導基金紛紛設立，引導基金績效評價政策也在逐步完善[1]。

2018年9月,發改委在投資期和退出期分別對政府出資產業投資基金績效評價指標進行規定，分為政策評價、管理評價、信用評價、經濟評價四大類。政策評價考核基金投資貫徹國家區域規劃、區域政策、產業政策、投資政策及其他國家宏觀管理政策的情況，包括投資方向符合度以及引導社會資金參與的財政資金放大倍數；管理評價考核基金管理人的規範性和專業性；信用評價考核基金和基金管理人的信用狀況。針對退出期基金特點，績效考核在退出期單設了經濟評價指標，對基金收益情況和已投企業運營情況進行考核。

五、結論與建議

政府引導基金為科技創新企業提供了融資支持，也為科創板培育了潛在上市企業，科創板則是政府引導基金成功退出並回收資本的重要渠道。兩者合力促進科技創新領域的可持續發展，為實現我國產業升級與轉型發展提供資本支持。同時，發現我國政府引導基金髮展還存在三方面不足：

一、政府引導基金落地性差，“沉睡”問題嚴重。政府引導基金實際投資使用率為42%，大量資金停滯在賬面上，原因一是跟風成立但投向不夠明確，項目儲備不足，原因二是嚴控風險而不敢投資。

二、對初創期企業扶持力度不強。政府引導基金投資企業早期階段的比例低於30%，甚至小於民營創投，由於在政策目標和國有資本保值增值的雙重目標權衡下，政府引導基金會尋找政策邊界，儘量延後投資階段，降低風險。

三、對科創企業的培育力度有待加強。僅有48.89%的政府引導基金投資在以新一代信息技術為代表的科創行業，政府引導基金扶持科創企業的政策目標完成度不高。

針對以上問題，本文提出以下三方面建議：

1．因地制宜設立引導基金，避免盲目跟風[2]

政府投資基金應有合理規模，而不能無限擴張。一些欠發達區縣由於項目少，金融環境差，部分基金只空有目標募資額的架子，根本無法實現募資，造成財政資金和人力物力浪費。建議各地在發展政府投資基金時要根據本地區產業發展和項目資源等實際情況確定合理基金數量和規模目標，在一些不具備政府投資基金生存土壤的區縣，可以少設立甚至不設立。

2．加大對初創企業融資支持力度，發揮引領效應

要充分發揮政府引導基金的引領作用，建立完善市區聯動、相互銜接的政府引導基金管理體系，進一步優化政府引導基金事中事後管理機制，研究創業投資、天使投資等差異化支持辦法，對於投資初創期科創行業企業的創投機構給予更大力度的扶持與支持，形成政府資金引導與市場資金參與科技創新發展的可持續化發展模式，加強對初創期科創企業的扶持力度。

3．調整回報率預期，着力培育優質科創企業

從退出方面來看，目前主流的國內主板IPO都會有較高的盈利要求，這對很多被投企業來説是難以逾越的屏障，科創板的成立給眾多機構包括政府引導基金提供了一個重要的退出渠道，從而大幅降低一級市場流動性風險，同時提高科創企業在一級市場融資過程的議價能力，因此股權投資機構應適時調整對投資回報率的預期。政府引導基金也應進一步引導股權投資機構利用專業能力尋找有發展潛力和價值的科創企業，為科創板培育更多優質企業。