路漫漫而修遠兮：A公司的發展之路

路漫漫而修遠兮：A公司的發展之路

摘要：本案例詳細的介紹了一個我國高科技新能源材料行業的領導企業——A公司。其主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售。公司於2019年7月登陸科創板，成為了科創板首批上市的獨角獸企業之一。案例中詳細分析了A公司的經營概括及財務數據。本文結合A公司案例進行深入分析，探究了A公司的經營風險與財務風險；研究了其盈餘質量狀況；分析了該公司持續經營能力並提出建議，從而對於如何評價獨角獸公司的價值提出了自己的觀點。

關鍵詞：正極材料創新 風險 獨角獸

一、A公司商業模式下的經營風險與財務風險

（一）經營風險

1.銷售業績

銷售業績是反映企業還款能力的真實寫照，也是反映企業經營情況的重要指標。以A企業主營業務近幾年的銷售情況來看，其銷量增長幅度保持在較高的範圍區間內，表明其仍處於較好的成長期內。但從其銷售收入增長率變化中可發現明顯的逐年遞減趨勢。聯繫其主要服務固定頭部幾個大客户、主營業務只包含三元正極材料和前驅體材料生產的實際情況，未來幾年內的銷售業績保持增長存在一定風險。

2.經營槓桿係數

經營槓桿是指由於企業經營成本中固定成本的存在而導致息税前利潤變動率大於營業收入變動率的現象。經營槓桿係數是指企業營業利潤的變動率相當於營業收入的變動率的倍數。它反映了經營槓桿的作用程度。

DOL=(△EBIT/EBIT)÷（△S/S）

其中DOL表示經營槓桿係數；EBIT表示營業利潤，即息税前利潤；S表示營業收入。由案例中的相關數據計算出A公司的2016-2019年經營槓桿係數槓桿係數為：

從表中數據可知，A公司經營槓桿係數在逐年增大，表示其經營風險在逐年加大；值得注意的是，其2019年經營槓桿係數變為了負數，表示A雖然營業收入增加了，但是營業利潤卻降低了，這主要是由於其營業成本在2019年大幅度增加的原因。因此，從經營槓桿係數的角度來講，A公司經營風險較大。

3.資產流動性

2016-2019年，A公司營收賬款率及存貨週轉率數據如下表：

A公司2019年應收賬款週轉率有較為明顯的提升，表明其應收賬款的變現速度和管理效率有所提升，資金收回的速度變快，但理論上正常的營收賬款週轉率應保持在6以上，因此A公司仍有進一步提升的需求和空間；另外，存貨週轉率從2017-2018年表現比較穩定， 一直維持在6左右，在2019年增加到7.45，説明存貨週轉速度變快，銷售能力有一定的提升，營運資本佔用在存貨上的金額較少。

但我們也應看到A公司應收賬款較多，2018年A公司營業收入62.84億元，應收賬款和應收票據共計15.38億，佔比24.47%，參考案例表17，可以看出其應收款項佔比在同行業中處於中游水平。結合表18可以看到，其主要客户期後還款比率較高，這在一定程度上可能會影響企業的資金流動性。

4.成本費用水平

2016-2019年，A公司營業收入、成本及綜合毛利率據如下表：

2016-2019年A公司雖然營業收入不斷增加，但是營業成本也在逐年提高，且營業成本的增長速度超過了營業收入的增長速度，最終導致了營業利潤和銷售毛利率的降低，且低於行業平均水平，這説明企業在成本費用的控制上比較薄弱。這給企業帶了一定的營業風險。

5.行業前景及發展戰略

近年來，隨着石油價格的提升和人們環保理念的加強， 新能源汽車越來越受到重視。 鋰電池憑藉着能量密度高、 壽命長等優勢逐步成為了新能源汽車的主流電池。另外，此行業也是國家重點扶持的產業，享受很多的政策優惠與補貼。A公司主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售，擁有國際化的管理和研發團隊，掌握了很多領先、核心技術，且其注重產品差異化，公司發展前景較好。但值得注意的是，鋰電池行業處於高速發展階段，新技術路線層出不窮。而不同技術路線的產品生產設備差異較大，若技術路線選擇錯誤可能導致公司盈利和固定資產出現較大損失，因此公司未來在研發新技術路線的時候，應該慎重選擇。

公司為了保障穩定的銷售業績和回款，選擇服務特定幾個頭部大客户的經營模式，為前期發展提供了積極作用。但從未來發展趨勢看，汽車廠家處於供貨安全的考慮，將不可避免地介入到鋰電池製造環節，可能會導致A公司服務的幾個頭部大客户市場份額的下降。若A公司仍嚴重綁定主要供應商，不能及時調整銷售戰略，將會導致市場份額下降。

（二）財務風險

1.財務槓桿係數

財務槓桿是指由於企業債務資本中固定費用的存在而導致普通每股收益變動率大於息税前利潤變動率的現象。財務槓桿係數是指企業普通股每股收益變動率相當於息税前利潤變動率的倍數，反映了財務槓桿的作用程度，可以用來評價企業財務風險的高低。

DFL=(△EPS/EPS)÷（△EBIT/EBIT）

其中DFL表示財務槓桿係數；EPS表示普通股每股收益額；EBIT表示營業利潤，即息税前利潤。

由案例中相關數據計算出A公司2019年財務槓桿係數為1.21。它表明當息税前利潤降低時，普通股每股收益將以1.21倍的速度下降。而2019年A公司營業利潤較2018年是下降的，因此受財務槓桿的作用，其每股收益表現為更大幅度的下降，表現了一定程度的財務風險。

2.產權比率：

產權比率，也稱負債股權比率，是負債總額與股東權益總額的比值，它反映了債權人所提供的資金與股東所提供資金的對比關係。因此可以揭示企業的財務風險。該比率越低，説明企業長期財務狀況越好，債權人貸款的安全性越有保障，企業財務風險越小。因此由上表可以看出，A公司產權比例呈逐漸降低的趨勢，並在2019年達到了35.47%的較低水平，表明其財務結構比較穩健。

3.流動比率

流動比率是企業流動資產與流動負債的比值。流動比率是衡量企業短期償債能力的一個重要指標，這個比率越高，説明企業償還流動負債的能力越強，流動負債得到償還的保障越大。A公司流動比率從2017-2019年始終保持在2.7左右的水平，表明其每有1元的流動負債，就有2.7元左右的流動資產作為安全保障，短期償債能力較強。

4.資產負債率

資產負債率是企業負債總額與資產總額的比率，它反映企業的資產總額中有多大比率是通過舉債得到的。資產負債率反映企業的長期償債能力，這個比率越高，反映企業長期償債能力越差，財務風險越大；反之，償還債務的能力越強，財務風險越低。案例中A公司2018-2019年資產負債率保持在26%左右，表明A公司的資產中有26%來源於舉債，或者説A公司每26元的債務就有100元的資產作為償還債務的保障，長期償債能力較強，財務風險較低。

綜上，企業雖資產流動性較好，但是較高的經營槓桿係數和成本費用水平帶來了較大的經營風險；另外，其財務槓桿係數雖表明了一定的財務風險，但又由於其財務結構較為穩健，且短期償債能力和長期償債能力較強，也在一定程度上維護了企業財務的穩定性。

二、A公司2016-2019年盈餘質量狀況分析

會計盈餘是反映企業一定時期內經營成果的重要指標，對上市公司披露的財務報告中可能存在現金流的操控和盈餘管理行為。在評價指標選擇方面，高質量的盈餘應總結為安全性、可靠性、現金保障性、持續性和營運性等5大特徵，以此選擇相應的財務指標評價上市公司的盈餘質量。

1.會計盈餘質量評價指標選取原則：

①重要性和科學性原則。所選取的指標要能真實反映會計盈餘信息的內涵，同時選取符合盈餘質量特點的指標，使整個評價體系更加科學。

②可操作性原則。選擇公開發布數據和計算便捷的指標，使得評價模型有可操作性，評價結果的計算兼具程序化。

③全面性和相關性原則。在選取指標時儘可能地囊括影響盈餘質量的各方面因素。為避免“信息過載”，對各指標對比分析，選取具有代表性的與盈餘質量息息相關的指標，保證評價結果的全面性和相關性。

④從會計盈餘的持續性、成長性、安全性、現金保障性和創新性等５個方面選取相關指標。

高質量的盈餘能夠較好的表明企業未來盈餘水平，按照盈餘的持續性分永久性盈餘和暫時性盈餘。永久性盈餘反映企業未來一段時間的獲利能力，在一定程度上預測企業的未來盈餘能力。以主營業務利潤構成的盈餘反映企業主營業務收入的競爭能力，主營業務利潤率高説明企業盈餘可持續性強，是反映企業盈餘質量的正向指標。暫時性盈餘受偶發事件影響，不具備持續性，例如會計政策變更、資產重組以及政府補助等因素，這一類由非經常性收益構成的盈餘被認為是低質量的盈餘，其自身能帶來暫時的可觀利潤，這種偶發性和不確定性可以被企業操縱進行盈餘管理，因此非經常性損益比率高，説明企業不確定性的暫時性盈餘較多，常被視為反映企業盈餘質量的逆向指標（簡稱逆指標）。企業盈餘質量同時受經濟形勢，政府政策等非財務因素的影響，主要取決於企業在市場上的服務優勢。企業技術創新的投入和產出等要素，很大程度上決定企業盈餘質量穩定性，高效的技術研發產出效率，有益於提高產品市場競爭力，使其保持穩定的盈餘質量。企業持續性方面的相關指標對盈餘質量評價貢獻較大，要考量企業所處行業性質和主營產品類別，突出核心業務，加強主營業務收入，提高企業的盈餘持續性。

公司的成長性是投資者、債權人和企業管理者等利益相關者關心的問題，代表着企業的未來價值，體現上市公司未來一段時間內盈餘的增長能力，是影響盈餘質量的重要因素。企業通過生產經營活動產生的利潤，往往會增加企業盈餘的成長性，因此選取淨利潤增長率和主營業務收入增長率體現盈餘成長性。

安全性是高盈餘質量的重要保障，是投資者關注的重中之重，盈餘的安全性直接受企業所面臨風險的影響，風險大盈餘不穩定，會降低盈餘的質量。資產負債率是衡量企業資本結構合理性的指標，資產負債率越高，企業償債能力越弱，反映盈餘質量越差。流動比率和速動比率是反映企業短期償債能力的指標，公認的最佳比率分別是200%和100%，企業的短期償債能力越好，資產變現能力越強，企業流動資金和盈餘質量越有保障。

現金保障性是指企業的賬面盈利伴隨有相應現金流入。企業經營活動產生的現金淨流量反映企業財富的增加，經營活動現金淨流量與營業利潤和淨利潤的比值越大，現金保障性越高，反映盈餘水平越好。

A公司所在的高科技新能源材料行業是科學技術和知識轉化為生產力的最具深度、最有影響的產業，此類企業重視研發投入以及研發的產出效率。研發投入費用佔營業收入的比值越大，説明企業的創新能力越強，反映的盈餘質量越高。營業利潤佔技術創新研發費用的比重，在一定程度上可以反映企業的技術投入回報。下表為選取的A公司會計盈餘評價指標及説明。

2.A公司盈餘質量指標綜合評價

通過閲讀相關文獻得知，在對企業盈餘質量進行單個指標分析後，一般使用EXCEL和SPSSAU採取主成分分析法，對A公司2016-2019年選取的4個方面共9個指標的相關矩陣進行計算。

但由於本案例數據較少且具有較強的共線性。通過KMO檢驗，得出KMO的值為0.209，遠小於0.6，並不適合對A公司的盈餘質量進行因子分析法。本次僅選擇出9個指標做出具體計算，按照持續性、技術創新、安全性、現金保障性、成長性5個方面進行數據分析，下表為A公司2016年至2019年9大指標數據情況。

具體對A公司而言，從表3中可以看出2項持續性指標變化大體呈現相反態勢，主營業務利潤率在2018年達到峯值，隨後開始緩慢下降，非經常性損益比率在2018年出現最低值，隨後在2019年反彈，2019年的盈餘質量持續性有所下降。

作為A公司重要的成長性指標，淨利潤增長率呈現着重要的作用，A公司的盈餘質量成長性指標表現不盡如人意，我們可以看到明顯的大幅下降態勢，至2019年淨利潤金額雖為正值，但2019年淨利潤增長率已跌至-59.41%，盈餘質量成長性堪憂。

A公司自2016-2019年安全性指標表現亮眼，資產負債率逐年下降，流動比率逐年上升，應收賬款週轉率穩步提高，盈餘質量安全性態勢良好。

從表1中可以輕易看出，A公司盈利現金比率與經營現金負債比變化趨勢高度一致，均在2019年實現由負轉正，公司盈餘的經營現金保障能力逐步提升，經營活動為企業提供持續現金流，為企業發展提供源源不斷的動力。

三、A公司持續經營能力分析及持續經營與發展建議

（一）對於公司持續經營能力的評價，基於以下幾個方面進行分析：

1.行業前景分析

隨着國家產業結構的調整和對能源需求的越來越嚴格，低碳經濟發展模式將逐漸取代高污染髮展模式。新能源產業將是未來拉動國家經濟增長，優化產業結構的戰略性產業，我國的新能源產業有非常好的發展前景。

A公司為高科技新能源材料行業的領導企業，主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售。其中三元正極材料主要是用於鋰電池製造，並主要應用於新能源汽車動力電池、儲能設備、電子產品等領域。新能源汽車行業作為我國“十三五”重點發展的戰略性新興行業。在我國產業政策的支持下，無論是銷量、增速還是全球市場份額，我國已經連續三年位居全球第一，未來新能源汽車也呈銷售上漲趨勢。受益於新能源汽車的發展，國內鋰電池行業及鋰電池重要材料的發展也蓬勃向上。調研預測中國NCM三元正極材料市場在未來幾年還會進一步擴大。同時A公司在2016年-2019年期間獲得的政府補貼逐年遞增，在2019年更是達到了3208萬元。總體來看，A公司主營業務契合國家的發展戰略，行業前景較好。

2.資源要素分析

（1）在資質方面：

A公司在國內率先掌握NCM622和NCM811三元正極材料的技術和關鍵工藝，2017年成為了國內首家實現NCM811大規模量產的正極材料企業，在全球範圍內率先將NCM811應運用新能源汽車動力電池，生產規模均處在全球首位。且公司擁有300餘人國際化研發團隊，公司探索、形成及掌握了多項國際領先、工藝成熟的核心技術。目前公司取得了60項專利技術，公司在三元正極材料及其前驅體的一體化製造流程與工藝技術已探索、形成與掌握了具有自主知識產權的核心技術。

（2）在渠道方面：

A公司主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售，在整個鋰電池正極材料產業鏈中，屬於中游供貨商。其上游是鎳、鈷、錳、鋰等主要材料供貨商，下游是鋰電池廠商。採購環節，公司與國內外知名供應商簽署長期供貨協議，以保證原材料的及時供應與穩定品質。建立供應商評價體系，確保了原輔料供應的持續穩定和價格合理，供貨源充足，不存在相關掣肘。在銷售環節，公司主要採用直銷的方式，藉助技術領先的先發優勢，與國內外主流鋰電池廠商建立了良好的合作關係。整體看來，公司處於行業中游，原材料供應充足且公司利潤對原材料價格變動不敏感，

3.產品分析

A公司主要生產三元正極材料及其前驅體，三元正極材料包括NCM523、NCM622、NCM811和NCA。由下圖可知，A公司三元正極材料的銷售逐年增加，而前驅體的銷售保持在相對穩定的狀態，公司將主要的的精力集中於三元正極材料的銷售上。

A公司三元正極材料及前驅體銷量趨勢（噸）

目前三元正極材料NCM622和NCM811已成為核心產品， 2019年公司兩種產品合計收入佔比為74.4%。A公司對比同行業可比公司，A公司與D公司、S公司經營種類最全，但是D公司在NCM811和NCM523方面產品產量水平低於A公司。NCM811產量水平高於S公司，但是NCM622低於S公司。故A公司主要銷售收入來自於NCM811。A公司在NCM811材料方面具有一定的領先地位。但鋰電池正極材料行業正處於高速發展階段， 固態電池等新技術層出不窮， 若公司不能跟上新產品開發的步伐將有被淘汰的風險。

3. 財務狀況分析

（1）盈利能力分析：

從案例中我們可以得知，A公司2016-2018年營業利潤率是從逐年上升的，但是在2019年下降。同時加權平均淨資產收益率也是同樣的趨勢。公司的營業收入增加，反而營業利潤是呈下降趨勢。2016年至2019年期間，其佔營收80%以上的產品三元正極材料毛利率分別只有13.95%、15.74%、18.21%和15.52%，而同期行業平均水平卻分別達到了16.37%、19.3%、15.98%和21.5%，可以看出，2016年、2017年和2019年其主營產品的毛利率是低於行業平均水平的，也只有2018年才有所趕超。就此來看，A公司的產品在市場上也沒有擁有強大的優勢。

（2）償債能力分析：

A公司的流動比率從112.61%上升至277.89%，流動比率提升，代表短期償債能力的提升。流動比率越高，企業資產的流動性越大。不過短期償債能力主要是受應收賬款和存貨的影響。公司在應收賬款回收方面存在的一定的缺陷，短期償債能力還有待進一步提升。

資產負債率和產權比例是逐年下降的，説明企業償還長期債務的能力在逐年增強。

（3）營運能力分析：

應收賬款週轉率在雖然在2019年有很大提升改善， 但是在2016年-2018年，公司的應收賬款和應收票據餘額不斷攀升。其應收賬款和應收票據佔營收比分別為46.6%、49.5%和57.4%。應收佔營收比過大，財務風險較高，對於公司未來發展存在一定隱患，公司在營運能力上有待提高。

（4）現金流量分析

A公司在2016年-2018年，經營活動現金流量淨額均為負數，分別為-9432萬元、-95650萬元和-81423萬元。在2019年經營活動現金流量淨額才為正數17619萬元。與此同時，其投資活動現金流量淨額也常年為負。這意味着，公司需要大量籌資來維持現金流的平衡。對於A公司來講有着巨大的資金上的壓力。

（二）對該公司持續經營與發展的建議：

1.提升產品品質，增加毛利

通過案例中數據的分析，我們得知企業平均毛利率低於行業平均水平，雖然低毛利拉動了高銷售，但是整體營業利潤不高。A公司處於中游供貨商，加工利潤是公司利潤的決定性因素，只有優質的產品才能提升更高的毛利。故企業還需要在產品本身方面着手，通過技術創新手段充分契合消費者對於產品的需求，提升產品品質，提升價格從而提高毛利。

2.降低應收賬款及增加預收賬款

在19年公司對於應收賬款的控制得到了一定的成效，但是對於預收賬款是有所下降的，公司應盡力維持早收晚付的政策。A公司在2016年-2018年期末應收賬款及應收票據佔營收比遠遠高於同行業企業。即使在情況已有顯著改善的2019年，A公司的應收佔比也高於同行業的X公司和G公司。從案例中我們可以得知，前三大客户的應收賬款佔比49.8%，但是期後回款比例分別為45%、100%和66.8%。 雖然應收賬款的增長給企業利潤帶來了一定的增長，但是也對公司的資金帶來了一定的壓力。公司應該多加關注應收賬款問題，最大限度利用“早收晚付”的原則，降低財務風險。

3.銷售渠道改善

自2016年-2019年，A公司前五大客户營收佔比不斷攀升，在2019年，更是攀升到了80.86%。尤其是客户1，在2016-2018佔比為20%左右，但是在2019年達到了49.14%。2019年，客户2 佔比達到了16%。這説明企業65.14%的銷售收入都來自於這兩家客户。在新能源汽車產業鏈付款週期較長，客户普遍超過信用期付款的這種背景下，兩家客户的回款情況嚴重的影響了公司的正常運作。故A公司應該從銷售渠道着手，”雞蛋不要放到同一個籃子中”，要拓寬市場，多樣化的建立銷售渠道，緩解公司對於重要客户的依賴性。

4.創新是關鍵

對於高新技術型的企業，其發展立足於整體的創新能力。只有不斷的加快知識更新和新技術的創新才能提高企業整體的創新能力，才能在市場上保持自己的領先地位。從案例中我們可知A公司在研發方面的投入佔當期營業收入為3.9%，此佔比是低於自己競爭對手D公司。A公司現如今只是依靠NCM811銷售超過D 公司0.29%佔三元材料市場第二位。如果D公司在創新出更優質的正極材料，A公司的銷售份額就岌岌可危了。故A公司應該增加在研發方面的投入，保證自己的產品優越性，才能在市場上立於不敗之地。

四、獨角獸公司價值評估、科創板上市條件與持續監管建議

（一）A公司上市估值是否過高

從A 公司 2019 年 7 月登陸科創板上市以來，股價總體呈下降趨勢，且跌破了發行價，那麼A公司的上市估價到底是否過高？

1.科創板總體熱度過高

科創板總體熱度過高，體現在監管要求披露的靜態市盈率指標看，高於以往實行多年的23倍市盈率監管指標。由於科創板上市企業均是高新企業，大部分處於企業生命週期的早期，可能存在未盈利的企業，僅靠市盈率的估值體系是不準確的，因此科創板打破了我國IPO發行定價市盈率的23倍上限設置，即科創板的定價權充分迴歸到了市場。我們可以看到，沒有了監管層限定市盈率的發行機制，科創板發行價紛紛超過這一紅線，包括案例中的A公司，市盈率高於同行業可比公司平均靜態市盈率水平。

然而上市科創板企業，並非都有特別優秀的科技競爭力，只是相對的高新。這樣的股票，面對如此高的定價，後期很大可能面臨股價回調。

2.A公司基本面分析

（1）應收賬款

截至2016年末至2019年末，A公司的應收賬款及應收票據合計餘額分別為6億元、14億元、26億元、15億元，佔當期營業收入比例分別為46.7%、49.5%、57.5%、24.5%，期末應收賬款餘額較大。

（2）客户集中度

公司的營業收入對於主要客户的依賴程度較大，造成A公司的業績風險較大，存在很大不確定性。

（3）現金流

我們還注意到，2016-2018年，A公司經營活動現金流量淨額均為負數，這在同行業公司中較為少見，與此同時投資活動現金流量淨額也常年為負，籌資活動現金流為正，説明其需要不斷開展籌資活動來維持現金流平衡。

（4）產業競爭力

收入毛利率方面，2016年至2018年，主營業務三元正極材料毛利率分別只有13.95%、15.74%和18.21%，而同期行業平均水平卻分別達到了16.37%、19.3%和15.98%，2016年和2017年其主營產品的毛利率低於行業平均水平。

產業鏈方面，其處於鋰電池整個產業的中游，上下游均有巨頭企業，在定價權上無明顯優勢。

（5）NCM811新產品

據瞭解，NCM811是高鎳三元電池，其最大的問題是潛在的安全隱患，在實驗中和其他材料相比，NCM811的熱穩定性較差，同時伴隨着放熱量的急劇增加。另外，除了熱量的影響，高鎳三元材料在循環過程中的體積變化更大，因此更容易由微裂紋擴展而導致材料失效。近年來，特斯拉等電動汽車自燃或爆炸的現象層出不窮，因此NCM811的前景不確定性較大。

綜上所述，A公司的基本面情況並不是那麼樂觀，可能僅因為其處在創業板，所以估值過高。

（二）基於此案例，對評價獨角獸公司價值的一些啟發

1.獨角獸企業估值難點

合理估值是獨角獸企業面臨的關鍵問題之一，主要的難點在於：

（1）沒有盈利或盈利較小，因此過去普遍使用的市盈率、市盈增長比率等指標可能存在評價偏差；

（2）市場歷史短，缺乏歷史數據。過度缺乏歷史數據，會使得估值中的很多步驟難以進行。過短的歷史也會使得現金流、淨利潤的預測失去意義，難以驗證公司增長邏輯真實性；

（3）沒有或缺少可比公司。獨角獸企業多數在經營與盈利模式上具備顛覆性創新，特別是在初創期很難有明確的商業運營模式，很少有相似度較高的可比公司進行參照，估值時簡單套用相對估值模型進行橫向比較就可能造成較大誤差，進一步加大了估值的難度。

2.建議迴歸企業基本面進行價值評價

任何估值方法都有缺陷，因此我們建議迴歸企業基本面，進行多維度分析，通過量化及非量化手段，綜合考慮多種方法評估企業價值。

（1）結合企業所處行業

因為並非所有的獨角獸企業都有特別優秀的科技競爭力，可能部分企業只是相對的高新，這類行業的市盈率應該有所限制。

（2）結合企業的研發情況、核心競爭力

對於科技類的獨角獸公司，應關注其研發費用情況，關注核心競爭力產品的未來發展情況，是否足以支撐相應的價值。

（3）結合企業的發展階段

估值方法構建的關鍵問題是依據企業發展階段，在企業初創期，估值更多的依賴非財務數據，可能是採用以用户為核心的修正的DEVA等估值方法。在企業發展的中後期，估值要更加關注財務數據，應關注企業的真實收入流量。

（4）結合企業的應收賬款、毛利率等財務質量

對於像A公司這樣已經產生營業收入的獨角獸企業，在估值時應加入應收賬款質量、毛利率狀況等財務數據，並與同行業公司比較，對於有明顯問題的企業，應審慎估值。

（5）關注企業與外部關係

在進行價值評價時，還要考慮企業在產業鏈中所處的位置，是否擁有話語權，關注企業對單一客户的依賴程度，這些均會影響到企業的未來發展。

（三）基於此案例，對科創板上市條件的設立與持續監管的建議

建議對不同行業設立不同的上市條件，同時將指標的設置更加細化，從不同維度關注企業自身的財務及非財務信息，例如設置客户集中度、應收賬款佔比等硬性指標。

另外，應明確投資者保護問題，對於因企業或保薦人原因導致估值過高，投資人受到損失的，要明確索賠及處罰機制。

在後續監管中，應持續加強科創板的信息披露，對於影響較大的事項做到充分披露，例如重大應收賬款的清收情況等。

持續加深對科創板企業的行業屬性、發展情況及業務模式的瞭解，以能夠更加明確監管的重點，及早監測到風險。