摘要:2005年我國開始實行股權分置改革，該政策有利於解決我國證券市場上存在的惡意圈錢，市盈率過高以及市場定位模糊的問題，優化股權結構，促進了我國證券市場的健康發展，但同時也存在一些後遺症。本文根據股權分置改革前後證券市場的情況，分析股權分置改革政策實施以來10年間證券市場的發展變化。
關鍵詞:股權分置；非流通股；市盈率；證券市場；股權結構；
1股權分置改革的提出與發展
廣義的證券市場指的是所有證券發行和交易的場所，狹義的證券市場指的是資本證券市場、貨幣證券市場和商品證券市場，是股票、債券，期貨、期權等證券產品發行和交易的場所。在本文中主要以股票這一典型證券產品作為代表進行研究。
我國的股權分置改革政策的提出與發展可分為三個階段。
第一階段是股權分置問題的形成。在我國證券市場形成初期，國有股不流通。原因在於當時我國的證券市場正處於國有企業改革和股份制改革的試點過程，同時改革初期意識形態的爭議也導致國有股在市場缺乏流通的外部輿論環境。關於國有股的定義和流通限制的政策在地方政府和部門行政法規中也沒有得到完全的體現，這就導致了對市場功能和定位的不一致以及對股份制認識的不統一，由此提出了股權分置的問題。[1]
第二階段是開始觸動股權分置改革問題。在這一階段我國推進了國有股減持的探索性嘗試。2001年6月國務院發佈的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，旨在完善社會保障體制，開拓社會保障資金新的籌資渠道，支持國有企業的改革和發展。該辦法通過向社會公眾及證券投資基金等公共投資者轉讓上市公司（包括擬上市公司，下同）國有股的行為來解決國企改革與發展資金需求的問題[2]。但由於該辦法在實施過程中存在問題，僅實施了4個月就宣佈暫停。
第三階段是股權分置改革正式啟動。2004年1月31日，國務院發佈《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，圍繞着黨的十六大和十六屆三中全會的政策精神，就推進資本市場的穩定發展，共提出9點意見，其中關於股權分置的問題提出要規範上市公司非流通股份的轉讓行為，防止國有資產的流失，同時在解決該問題時也要尊重市場規律，有利於市場的穩定，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。[3]
隨後我國證監會出台的一系列法律文件讓股權分置改革進入一個新階段。截至2016年12月31日，滬深兩市上市公司共有2573家公告減持，累計公告減持股數為1302.85億股，佔累計解禁所有限售股27480.17億股的比例為4.74%，累計減持市值為17091.26億元，佔累計解禁所有限售股市值266853.81億元的比例為6.40%。[4]
2股權分置改革對市場的影響
股權分置是指A股市場上的上市公司將其股份按照是否在證劵交易所上市交易分為流通股與非流通股。對於股權分置政策的實施讓中國金融市場一度陷入困境，但隨後對於股權分置政策的改革，使我國證券市場在完善經濟資源的配置上有了實質性的發展，解決了例如上市公司大股東惡意圈錢，股票市盈率過高以及市場定位模糊的問題，從而優化股權結構，另一方面股權分置改革還存在侷限，給我國的證券市場帶來了包括市場供需失衡、股東利益衝突及企業控制權僵化等後遺症。
2.1股權分置改革的積極影響
2.1.1有利於解決惡意圈錢的問題
首先分析股權分置造成上市公司股東惡意圈錢這一現象。由於股權分置將A股市場的上市公司股票根據是否能在證券市場上交易分為流通股與非流通股。由於股東對於流通股與非流通股的持股成本不同導致其利益分紅存在很大的差異。非流通股一般以不動產或是無形資產入股，其持有成本低，而流通股多以資金入股，例如上市公司的融資方案，多是流通股股東以高價入股，其持有成本遠高於非流通股股東，甚至是非流通股東持有成本的好幾倍，但是由於股份公司分紅實行"同股同權"的政策，導致前者與後者的得到的利益相同，但是由於成本的差異，從而前者的淨利潤往往高於後者。[5]因此，上市公司對於流通股的定價往往採取高價的方式來獲得更高的利益，長此以往，產生了惡意圈錢這一擾亂證券市場秩序的行為。
當解決了股權分置這一問題時，就可以使非流通股東與流通股東的持股成本一致，這樣在同股同權的分紅形式下，使得流通股股東與非流通股股東的利益相同，抑制非流通股股東的圈錢行為。
2.1.2有利於緩解市盈率虛高問題
市盈率的降低主要體現在證券市場的定價上。對於證券市場的定價分為兩方面定價:一級市場定價與二級市場定價。對於上市股票一般實行三種定價方式:市盈率法，淨資產倍率法，股利貼現定價法。市盈率法是根據發行人盈利情況計算髮行的股票的每股收益，然後根據二級市場的平均市盈率、發行人的行業狀況、經營狀況和未來的成長情況擬定其市盈率，然後將二者相乘，從而得出新股發行的參考定價。[6]但是由於證券市場存在的惡意圈錢行為，使得上市公司的非流通股東對於流通股的定價實行高股價的定價方式，藉以低投入，高收益的方法來獲更多的利益，導致市盈率價格上升，由於投資者在市場上信息獲取不充分，對市場動態缺乏瞭解，因此容易給投資者造成錯覺，造成市場秩序混亂，影響市場的健康發展。
要解決這一問題，必然要解決證券市場市盈率虛高的問題，首要問題就是要解決股權分置問題。
有上述公式可知主要影響市盈率高低的因素為價格與收益。平均市盈率的主要影響因素是市場的總市值與總收益，非流通股低投入，高收益的特點使其平均市盈率過高，因此為了解決這個問題從根源出發就是通過股權分置改革可以降低流通股的定價從而降低非流通股股東的收益，降低了流通股的持股成本，使得流通股股東的盈利率上升，非流通股股東的盈利率降低。由於非流通股股東降低的盈利率遠大於流通股股東提高的盈利率，因此降低整個市場的盈利率，進而解決市場市盈率虛高的問題，使得市場中的投資者能夠獲得較為合理的投資收益信息，減少由於市盈率虛高造成的'市場混亂情況。
2.1.3有利於優化股權結構
2005年6月至2006年4月是股權分置的改革實施最主要的階段，截至2006年10月，滬市進入股改或者完成股改程序的公司共721家，總市值佔全部應股改總市值的94.5%。
在股權分置下，上市公司的股權大多集中於第一大股東，呈現出"一股獨大"的形勢，高峻(2009)[7]分析了股改前我國的上市公司第一大股東的持股平均比例，數據顯示，在股改前，第一大股東的持股比例高達43.06%，前五大股東的持股比例之和高達60%，也就是説在該種股權結構下，其他股東對第一大股東幾乎沒有約束力。
股權分置改革實施後，使該現象逐漸得到緩解。
由於股權分置改革的實施，使得上市公司的非流通股大多轉化成流通股進行交易，從而改變了非流通股股東獲得收益方式，因其分散了大股東的股權，導致其持股比例下降，增加了其餘股東對其的制衡力，不僅減少了其為了滿足自身的利益要求而損害上市公司利益的可能性，更使得大股東更多關注公司的長遠利益發展，也減少了控股股東對其他中小股東利益的侵佔。
同時，股權分置改革也影響了上市公司的股利分紅政策。股權分置改革之前，上市公司其他股東對控股股東缺少制衡力，對於股利分紅採取"同股不同權"的不合理的分配政策，減少了其他非控股股東與流通股股東的收益。實施股改政策後，增加了對控股股東的制衡力，減少了不規範的分紅行為，有助於證券市場的健康發展。
2.2股權分置改革的消極影響
2.2.1.造成市場供需失衡
在股權分置改革的實施下，市場上原有的三分之二非流通股股票大多解禁成為流通股，導致市場上的股票數量暴增。在股權分置改革的前期，流通股數量的增加使股票的價格上升，股市行情高走。在羊羣效應的行為的影響下，出現了全民炒股的熱潮，市場上的股票出現供不應求的情況使得股票需求與價格同步上升，2005年5月至2007年10月，上證指數從998點上升到6124點。
但是隨着改革的持續進行，流通股的數量越來越多，投資者投資熱潮一過，市場上就容易出現股價下跌的情況。2007年10月至2008年11月，上證指數從6124點下降到1664點。在2008年的金融危機加劇通貨膨脹的情況下，股民對於股市的熱情下降，但股票的供應始終處於大幅增加的狀態，當股票供過於求時，就會再一次出現市場的供給不平衡，導致股票價格下跌，容易使市場出現長時間的股票價格走低，影響市場的健康發展。
2.2.2產生股東利益衝突
股東利益問題體現在流通股股東與非流通股股東的利益問題。在長期股權分置的情況下，非流通股股東以"低投入，高收益"的方式獲得企業的股份與控股權，因此流通股股東認為在利益分配上存在大量的不合理。
在這次股權分置改革中，證監會明確指出對於流通股股東的補償問題，但是在補償的細節上，文件並沒有給出具體的補償措施，而是由各個公司自己決議對於流通股股東的補償方式，補償方案需有三分之二的流通股股東與三分之二的全體股東同意方能實行。該政策的推出能夠制衡流通股股東與非流通股股東的權力分配，讓各個公司結合自己的實際情況制定出適合本公司的補償方案，有利於降低上市公司在利益補償問題上的支出。
為了讓股改政策能夠順利地實行，非流通股股東對於補償問題做出較大的讓步，據統計，流通股股東獲得補償的股份數平均達到流通股總量的30%。部分流通股股東對於其所獲補償數依舊錶示不能贊同，但非流通股東也表示其利益受到了損失，在雙方都不願意妥協的情況下就容易激化矛盾。
2.2.3導致企業控制權僵化
在股權分置的形式下，上市公司非流通股股東的控股權明顯，對於重大事件決策第一股東具有相對完全的決定權。股權分置改革後，大小股東之間的制衡力增加，中小股東也具有企業重大事件決策的投票權。
股權分置改革實施後，由於後期市場股票的供需不平衡，股價下跌，企業資金供給不足，生產力下降，企業利潤降低，股東的股利減少，流通股股東選擇低價拋售，資金供給始終不足，形成循環。長此以往，一些上市公司容易在股權分置的潮流下，無法繼續實現盈利。
一般來説，對於具有潛力但是由於管理不善而面臨倒閉的企業，市場上會通過收購兼併的方式來改變企業的控股權，使有能力的股東取代沒有能力的股東，改良公司的治理結構，從而使得企業盈利由虧轉贏。
但是由於股權分置的形式並不支持上述方式，市場上有能力的大股東無法通過股份收購兼併替代沒有能力的股東，無法掌握企業的控制權，不能通過改變生產模式來改變原有的發展模式，促進公司生產力的發展，這些有潛力的公司在"適者生存，不適者淘汰"的市場競爭機制下無法生存，長此以往，股市價格一再下跌，導致市場秩序的混亂。
3實證分析
為了對比在2005年實行的股權分置改革對證券市場產生的變化，選擇上市證券總數、發行數量、流通數量、市值總價、流通市價、市場比率、解禁的存量限售股份這七項數據的變化來反映流通股與非流通股的變化。由於股權分置改革是從2005年開始正式實施的，為了更加詳細的看出流通股與非流通股的變化，選取上海證券市場2004年至2015年這11年的數據，股改實施前一年與實施後十年，時間具有連貫性。
3.12004年至2015年市場概況
數據均來自於上海證券交易所的統計年鑑。對於表格中的指標做以下説明:
統計範圍:在上海證券交易所上市交易的各類證券，包括普通股、優先股、基金、政府債、公司債、債券回購、期權等。
統計日期:當年的一整個會計年度既1月1日至12月31日。
數據類型:證券數目、股本、市值等為月底或年底的時點數，不具有可加性。
誤差:本年鑑數字採用截尾方式計算，個別數字採用四捨五入方式計算。由於舍入誤差，分類數字之和未必等於總額數字。
市價總值:指在交易所上市的證券在某一時點按市價與發行數量計算的總金額:
Σ（市價×發行數量）。
流通數量:指在交易所上市證券的發行數量中可流通交易的數量。
流通市值:指在交易所上市的證券在某一時點按市價與流通數量計算的總金額:
Σ（市價×流通數量）。
上述11年間在證券市場的交易概況。在表中我們可以看到一些基本方面的改變。自2007年起，統計數據中包含了解禁限售股份，限售股份是指跟流通股同股同權但持有成本低於流通股的非公開買賣股票。
3.2實證説明股權分置改革對市場的作用
3.2.1股票發行數量增長比率增加
2004年至2005年間股票的發行數量增長比率為6.86%，05年實行股改後，當年的股票發行數量增長率為104.65%，大大超過前一年的增長率。對於流通股的發行數量增長的百分比從04年的14.24%增長到了44.41%，之後的十年裏也都以較高的增長水平增長。
3.2.2市盈率虛高現象得到緩解
市盈率虛高容易導致投資者由於非理性投資行為進行羊羣投資。2004年的市盈率是達到24.23%，股權分置改革進行後，2005年市盈率就下降到16.33%。2006年與2007年是股權分置改革實施最火熱的兩年，在這兩年裏，進入股權分置改革的公司數大大提升，市場上的流通股的供給不能滿足投資者的需求，因此出現市場上股票供不應求情況，在市場逐步穩定發展的環境下，市場的市盈率在2006年上升到33.3更是在2007年達到了59.24的高水平。2008年出現的金融危機使我國的證券市場受到重創，在世界經濟不景氣，國內貨幣出現通貨膨脹的情況下，我國的證券市場股票平均市盈率與2007年相比下降了44.39個百分點。
不可否認的是證券市場在股權分置的情況下容易出現市場的供需不平衡，在股權分置改革的後幾年，市盈率保持在相對平穩的狀態，降低了市盈率虛高現象的出現。
3.2.3解禁的限售股份依舊增加
除2009年至2010年，解禁的存量限售股份減少，其餘年份的解禁的存量限售股份數都在增加，從總體的數據來看，年度解禁的限售股份相對減少，賣出的已解禁限售股份數佔解禁的存量限售股份的比例也在減少，這説明，對於增加的股票數量，沒有相應的需求增長，長此以往，會導致市場上不受青睞的股票股價下跌，對於流動性差的公司，一旦資金鍊出現問題，就很容易陷入破產的地步。
4結論
股權分置改革還在繼續進行，對我國證券市場的健康穩定發展具有重要的意義，但同時也會帶來一些不利影響。優化股權分置改革，消除產生的不利影響對我國證券市場的發展具有深遠的意義。總之，對於股權分置改革優化市場的秩序應繼續保持，但我們更需要着眼於對證券市場帶來的不利變化，繼續堅持並且優化股權分置改革措施。
參考文獻
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[7]高峻。股權分置改革、股權結構與現金股利政策研究_[D]。湖北:華中科技大學，2009:31-42.
[8]2004年至2015年上海證券市場統計年鑑[A]。上海證券交易所。
【摘要】股權分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權分置的局面，實現股票的全流通。股權分置改革將改變財務管理環境，從而帶來財務管理目標和模式的轉變。本文就股權分置對上市公司財務管理環境、目標、政策等影響作一分析。
上市公司股權分置改革是當前我國資本市場的中心問題之一，是一項“重大金融創新”。我國證監會於2005年4月29日發佈了《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣佈了股權分置改革試點工作的啟動。隨着股權分置改革的深入，必將發揮證券市場資本配置功能，使公司治理建立在共同利益基礎上，使投資者更加關注公司治理和公司價值。這些財務管理環境的改變，必將影響到上市公司財務管理的目標，從而帶來財務管理模式的轉變。
一、股權分置改革對財務管理環境的影響
（一）有利於改善上市公司的治理結構
上市公司有兩種治理模式，第一種是股東治理模式，它是通過經理報酬（激勵機制），董事會制度（約束機制），股東大會，用腳投票（引發併購和接管）以及社會約束力量這五道防線來實現公司治理的。第二種是利益相關者治理模式。我國上市公司大多采用第一種模式。公司治理結構是處理公司中的各種合約，協調和規範公司各利益主體之間關係的一種制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，在相當程度上起較大作用。在股權分置情況下，由於股權估值方式的不同，流通股股東和非流通股股東的利益經常發生衝突。當上市公司的業績、品牌、核心競爭力等不能成為公司的市場價值和充分地成為非流通股股東的財富時，非流通股股東的利益取向與流通股股東的利益取向不一致，非流通股股東的行為就有可能發生扭曲，導致上市公司無法形成良好的治理結構。在股權分置改革以後，流通股和非流通股股東利益趨於一致，形成公司治理的共同利益基礎。社保基金、保險公司、基金、券商和QFII（合格的境外機構投資者）等機構投資者將更多地參與公司治理，有利於改善上市公司的治理結構。另外，股改後，上市公司更能通過股票價格這一綜合指標來評價管理層的工作，也更容易實施期權等激勵兼容的、長效的激勵方式。
（二）有利於證券市場資本配置功能的發揮
證券市場的功能是資源配置。這種資本配置功能的實現需要最基本的假設條件:股價能夠反映公司的真實價值（即未來收益的現值）。股權分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定着股價被嚴重扭曲，本來具有預測價值的利潤與股票價格之間缺乏內在的聯繫。股權分置改革後，股票的全流通有助於公司的股價充分反映上市公司的真實價值。無論是投資者，還是公司管理層都會將關注點放在公司價值的提升和公司股價的維護上。在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助於改善“一股獨大”的股權結構。機構投資者堅持價值投資理念，日益重視上市公司內部治理，在同股同權同價的證券市場上更能夠發揮機構投資者的價值發現能力，促使公司股價向公司價值迴歸，從而有助於擺脱證券市場上價值歪曲的被動局面。
（三）利用資本市場進行併購擴張將成為上市公司增長的重要方式
公司的成長除了自我積累之外，通過併購進行擴張是非常重要的一個方式。在股權分置問題解決之後，上市公司可以向被收購方定向增發流通股作為支付方式。這種併購擴張的支付方式有利於創造出收購方和被收購方雙贏的局面。對於收購方而言，併購只支付股權而不需要動用現金，充分利用了資本市場和金融工具來實現快速擴張。對於被併購方而言，獲得了上市公司的流通股，不僅資產的流動性大大提高，而且可以分享併購創造的價值和上市公司進一步成長的收益。因此，利用資本市場和現代金融工具進行的併購擴張將成為上市公司增長的重要方式。
二、股權分置改革對財務管理目標的影響
財務管理的目標有利潤最大化、股東財富最大化和企業價值最大化等。在股權分置的情況下，由於股權被人為割開，股東相應也分為兩大陣營。這兩大陣營的股東在利益追求、關注焦點等方面存在着諸多差異（見下表），他們的矛盾也是顯而易見的。
由於股價不對非流通身份的控股股東構成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問題，上市公司財務運作的目標實際上是控股股東利益最大化。由於控股股東控制着財務決策權，這種財務目標下的財務運作產生的後果是:對於非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項，以犧牲流通股股東的利益為代價；對於非流通股股東、內控股股東與非控股股東之間存在利益衝突的決策事項，則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價。證券市場曾出現的通過利潤操縱甚至財務欺詐獲取配股資格、以犧牲股價為代價獲取資金就是明顯的佐證。
股權分置改革後，公司治理的利益基礎一致化以及證券市場資本配置功能的正常發揮，必將使財務管理的目標從控制股東利益最大化轉變為企業價值最大化。對於全流通的上市公司而言，企業價值最直接的衡量標準是股票價格，股價成為企業價值的指示計。隨着全流通局面的形成和市場監管效率的提高，股價的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關企業以往盈利能力和盈利構成的信息，還包括未來盈利潛力、時間分佈和不確定性等方面的信息。股價高低表明投資者對上市公司管理層的信心以及未來盈利預期；而對公司管理層而言，股價高低反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運用的效率，並影響未來融資成本。值得注意的是，利潤僅僅是影響股票價格的一個重要因素，公司股價是包括利潤在內的多種影響綜合作用的結果。企業價值最大化不再只強調企業當前的微觀經濟利益，更注重微觀經濟利益與宏觀經濟利益的協調一致。
三、股權分置改革對籌資、投資及股利分配三大財務政策的影響
在股權分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動機驅使下，為達到增發、配股或保牌的目的，財務管理上存在着嚴重的利潤操縱和短期化行為。對於業績平平的公司來説，這種現象更嚴重。在股權分置下，將淨資產收益率作為配股、增發的考核指標的情況下，這種財務行為具有一定的合理性。但是，隨着全流通局面的形成和市場監管效率的提高，股價的信息含量將不斷提高，股價成為企業價值的指示計。在這種情況下，上市公司在投資項目選擇、融資方式、股利政策制定等方面
的財務決策必須充分考慮不確定性和時間價值，強調規模、盈利、風險三者的均衡，確保公司的可持續發展，不斷提升公司價值。
（一）股權分置改革對籌資政策的影響
股權分置下，上市公司一味追求籌資規模，形成了獨特的股權籌資偏好，並且很多上市公司在IPO或再籌資前往往大肆編造盈利前景十分美好的“項目”，在籌資以後頻頻改變募集資金用途，以致被冠以“圈錢”的惡名，加上控股股東利用關聯交易等手段非法侵佔上市公司資金的現象十分嚴重，導致上市公司經常“現金短缺”、業績滑坡。這種現象嚴重地違背了“以投定籌”這一財務管理基本原則，這種籌資規模“多多益善”的偏好完全是非理性的。
之所以出現以上情況，我們可以從不同的角度來分析。從技術層面看，有關實證研究認為，我國上市公司的股權籌資偏好根源於股權籌資成本低廉（約2%左右），低於銀行借款（5%以上），並且只是一種軟約束；從制度層面看，股權籌資偏好仍然根源於股權分置情況下非流通股的收益來源。有研究認為，非流通股收益來源於4個方面:高溢價發行收益（指IPO或增發股份）、控制權私有收益（如關聯交易、以劣質資產充好認購股份、以股抵債等）、認配權收益（配售股份是以非現金資產認配）、轉讓收益（場外大宗協議或拍賣轉讓）。各種再籌資方式對非流通股收益率最高的是增發，約為72%，其次是發行可轉換債券，再次是配股，其收益率也可達到28%至33%。這就可以説明上市公司籌資行為在規模和結構上的非理性偏好根源於股權分置。
股權分置改革後，公司籌集資金會慎重地選擇高溢價的再籌資，因為股改後，制度收益沒有了，他們無法利用發行股票或者配股進行圈錢了。他們會根據公司的利益更多選擇債券籌資，因為它的成本比起股票要小得多，而且銀行的資源有限並且都是中短期的，用它增加財務槓桿不會滿足公司的戰略需要，所以股改後，債券籌資會成為主流。
（二）股權分置改革對投資政策的影響
股權分置下，非流通股的收益主要來自於增發、配售股份時的淨資產增值，所以他們對於公司是否真的賺了錢並不十分關心，而是關心上市公司是否達到再籌資資格，上市公司的淨資產是否足夠高。在我國，由於特殊的管理體制，股票供給少於需求，致使市盈率偏高（約為20倍）。控股股東熱衷於抬高股票市價以獲得淨資產增值的收益。公司管理層的投資決策會傾向大股東的關聯交易也就是大股東控制的公司或行業，這樣會使上市公司的資金投入範圍過寬，而且投資的目的不是求收益而是求得個人的業績。股改後，非流通股東的制度收益不復存在，非流通股股東和流通股股東的利益趨於一致，公司的資金會投向高收益的項目，會更注意公司業績的提升。
（三）股權分置改革對股利分配政策的影響
股權分置使上市公司股利分配行為非理性化。這一點上，有兩種具體表現，一是保留現金。因為股東自由現金流量代表了控股股東控制權的大小，因此少分或多分不分現金股利意味着大股東謀取更多的控制權收益。事實上，我國上市公司現金股利極少的現狀大多符合這種理論。2004年12月7日，證監會發布《關於加強社會公眾股股東權益保護的意見》，要求上市公司採取“積極”的利潤分配辦法也是緣於此。在控股股東的操縱下，上市公司的股利分配行為是扭曲的，他們把原為目的的分紅當成了“手段”，而籌資原本為手段，在上市公司成了“目的”。這種控制權收益往往帶有非法性。在監管嚴格時，出現了第二種非理性的股利分配行為，即轉移現金。由於非流通股東無法轉讓股票以獲取資本利得，他們往往一邊高額發放現金股利，另一邊同時增發、配售等進行再籌資，就使現金從流通股股東手中經公司之手合法、隱蔽地轉移到了非流通股股東手中。
股權分置改革後，原來分置的流通股、非流通股置於共同的利益基礎之上，大股東的控制權收益逐漸消失，上市公司的股利分配行為將逐步理性化。此外，股改後，股權結構的分散化可能會對股利政策產生一定的影響。從對美國和日本的股利分配研究來看，股權結構相對分散的國家，其股份公司的分紅傾向普遍高於股權相對集中國家的股份公司。日本由於其大銀行、株式會社之間相互持股普遍，被公認是股權結構集中、中小股東影響力低的典型，同時也是股份公司積累比例高、分紅比例低的典型。而美國傳統上是股份公司股權結構分散化的代表性國家，美國公司普遍給予股東穩定而持續的分紅。另外，股權結構相對分散的股份公司其分紅傾向高於股權結構相對集中的股份公司是因為前者中小投資者的影響力相對較高。但我國目前證券市場仍然不夠成熟，並且我國流通股股東傾向於關注資本利得而輕視紅利收益，我國證券市場在股改後是否會出現分紅傾向，還有待進一步研究。
（一）流通企業股權分置改革中交易費用的會計處理思路
其一，鉅額交易費用增加流通企業股權分置改革成本。流通企業的股權分置改革方案需經由股東大會決議通過後方可得以執行。這就要求流通企業加強在與投資人信息交互領域的投資力度。由於流通企業缺乏對股權分置改革相關事務的專業知識和操作技能，通過外聘保薦機構和律師事務所等中介機構的方式可以利於流通企業降低股改運作風險。《關於保薦機構從事股權分置改革業務有關問題的通知》（中證協發[2005]83號，以下簡稱《通知》）中對流通企業的股權分置改革相關費用有詳細規定，保薦和被應該保薦機構之間應通過公平協商方式來達成保薦契約協議，合理收取保薦財務顧問費用、保薦費等相關費用；《通知》還對各項費用的最低支付額度和保薦工作的服務質量、工作量等詳細事宜做出規定。其中，股權分置改革財務顧問費是流通企業為僱傭保薦機構來設計股權分置改革方案而支付的款項；保薦費是流通企業為確保保薦機構依法履行職責並出具公允性保薦意見而支付的款項。除此以外，流通企業還需支付律師費、宣傳推薦費、差旅費、會議費等各類雜費。據文件來做初步預算可發現，流通企業需要支付數額龐大的保薦費及相關費用，這將直接影響流通企業的正常業務運作秩序，並扭曲流通企業的正常會計核算成果，給流通企業的財務報表編制和分析工作造成不利影響。
其二，對股權分置改革中交易費用的會計實務安排。對此鉅額支出事項，《通知》並未詳細規定會計操作方法；在流通企業會計實務中，企業財務工作者通常將該支出思想列支為"費用"。其依據是，流通企業的股權分置改革行為實施者為企業，該股改思想發生的緣由是推動該上市公司轉身為全流通類上市公司，這決定了股權分置改革本質上具有推動流通上市企業將其非流通股股票再次上市交易的特徵，由此產生的相關支出項目可以視為流通企業的非流通股股份二次上市行為。為此，流通企業為此支付的股權分置改革相關支出項目應當列作企業的上市費用的追加支出項目。回到股權分置改革前時期，流通企業在上市之初對全體所有者權益者做出非禁售流通股的允諾，當前推動的全流通股份改革政策實質上構成了對前述的流通股股票持有者的違約事件。為此，流通企業需要為此而向此前的流通股股東支付合理的對價以彌補由非流通股股東的違約行為所造成的額外損害。
（二）股權分置改革中非權證型對價支付方式的會計處理思路
以股份總量變動為特徵的流通企業股改會計處理。在股權分置改革實施過程中，流通企業所面對的核心會計實務問題即非流通股股東向流通股股東支付對價的會計核算方法問題。常見的股權分置改革中對價支付的會計處理模式主要有兩種，即權證式支付模式和非權證式支付模式。在按非權證方式來處理股權分置問題的情形下，非流通股股東需要通過向流通股股東送股方式來向流通股股東讓渡必要的改革利益，或者對非流通股股東進行縮股方式來擔負起股權分置改革中的必要成本。從會計核算角度來分析，流通企業可以使用成本法來處理非權證型股權分置改革項目的相關會計業務，即通過將那些由送股及縮股所形成的新權益部分，按照其所對應的長期股權投資的評估價值來借記為"股權分置流通權"科目，並同步貸記為"長期股權投資"科目。處理非權證式的股權分置改革支付模式相關業務時，流通企業還可選擇權益法，即流通企業的非流通股股東可以按照其向流通股股東支付的對價來借記為"股權分置流通權"，並同步貸記為"投資成本"、"損益調整"、"投資準備"等科目。
在按照上述會計分錄處理流通企業股權分置改革中的非權證式會計業務時，前述的"長期股權投資—X企業"科目的金額通常按照賬面價值來計算，而該賬面價值通常是按照流通上市企業的指定會計期末的會計報表提供的每股淨資產與非流通股股東向流通股股東支付的股票數量的乘積來計算確定。當對流通企業的"長期股權投資"科目進行處理後，企業該科目的賬面價值與被投資方的股東權益的份額存在不一致的情形，這與權益法之原則相悖離。《上市公司股權分置改革中相關會計處理暫行規定》並未對此有詳細規定，在處理相關問題的會計實務時，流通企業會計部門可將"股權分置流通權"歸結為資產類科目"長期股權投資"科目的拓延，勿須將"股權分置流通權"作為長期資產來獨列，而應當將其歸集到"長期股權投資"項下。
（三）股權分置改革中權證型對價支付方式的會計處理思路
在權證交易模式下，流通企業的非流通股股東需要採取贈送方式來將其非流通股股權置換為流通股股權；流通股股東所獲取的這份權證將作為因非流通股股東的參與而引致的流通股股權被稀釋的必要對價。在非流通股股東向流通股股東贈送權證時，流通企業需要在財務部門對該認購權證的所有權轉讓行為做備忘錄，以作內審計外部審計的備查登記之需。為強化流通股股東對該權證價值的認可度，流通企業可以將該權證以較低的售價向流通股股東定向銷售。此時，流通企業的財務部門需要將其計入流通負債相關科目中。具體的會計科目處理方式分為：借記為"銀行存款"、"股權分置流通權"科目，貸記為"長期股權投資——X公司"、"投資收益"科目。在股權分置改革項目的相關會計實務中，會出現流通股股股東即該認購權證的持有者向流通企業提出按照下進結算該認購權證的行權價款，且通常表現為流通企業的證券市場交易價格高於流通股股東所持有的認購權證的行權價格的情形。針對流通企業證券市場價格高於認購權證行權價格之部分，流通企業可按如下分錄來處理該會計實務，即借記為"股權分置流通權"，貸記為"銀行存款"。對於看跌該認購權證的流通股股東而言，相應的認沽權證的處理方式參照上述科目處理即可；但根據既有的股權分置改革方案暫行辦法，流通企業通常是將認購權證直接贈送給全流通改革收益受損一方，因此在既有文件指導下會計實務中並不會出現"應付權證"相關科目的會計核算事宜。
參考文獻
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