創業板註冊制綜述

創業板註冊制綜述

一、積極意義

（一）短期利好券商和創投板塊。均益證券指出，交易制度方面,創業板改革後新上市的公司,在新股上市後的前5個交易日不設漲跌幅限制,之後日漲跌幅限制放寬至20%(存量企業將同步實施)。這意味是資本市場改革和對外開放又邁出了堅實的一步，這是深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能的重要安排,對A股市場有深遠意義，短期將利好券商和創投板塊。平安證券指出，創業板註冊制試點將給A股市場帶來紅利和分化，頭部企業、新興產業和龍頭券商最為受益。大河財立方特邀觀察員、前海開源基金董事總經理楊德龍表示，在創業板上實施註冊制，有利於促進中小市值股票更加活躍，而券商、創投公司等將明顯受益於創業板註冊制制度紅利。

（二）長期利好科技板塊，提升資本市場服務實體經濟的能力。安信證券認為，註冊制將進一步加強金融對實體經濟的支持，為現階段無法盈利但是成長性良好，處於“風口”的高科技公司帶來機遇。中銀證券表示，長期TMT、半導體、生物醫藥等科技成長行業將最受益於註冊制改革推行後IPO盈利門檻下降的制度紅利。新華社瞭望智庫特約研究員肖玉航表示，從目前披露的信息以及註冊制的特點來看，創業板註冊制將帶來IPO實質門檻降低、效率提升、時間週期縮短、可預測性增強，未來更多新技術、新產業、新業態、新模式的企業有望藉此打開資本市場大門。大河財立方特邀觀察員、前海開源基金董事總經理楊德龍表示，在當前疫情對經濟負面影響較大的背景下，推動創業板註冊制改革，有利於推動更多優質新興科技類企業登陸資本市場，進一步提升資本市場服務實體經濟的能力。粵開證券研究院副院長康崇利認為，創業板註冊制改革將提高創業板發行效率，資本反哺實體經濟，股權融資的拓寬將利好優質科技企業的長遠發展。新時代證券首席經濟學家潘向東認為，創業板註冊制改革有助於進一步降低科創企業進入資本市場的門檻，推動更多優質企業多元化融資；從資本市場結構來看，可與科創板形成有機補充，進一步完善多層次資本市場建設，而更多優質企業進入創業板，將改善創業板資本市場結構。

（三）加速企業優勝劣汰，重塑資本市場投資生態。平安證券指出，創業板註冊制試點將帶來資本市場投資生態重塑，提升市場投資的專業性，加速企業優勝劣汰，資源將更集中於優質企業而加快尾部企業出清。創業板成為繼科創板之後註冊制改革首站，市場優勝劣汰將催生一批優質新興企業並增強白馬龍頭效應，新興產業、頭部企業及券商龍頭將最為受益於制度紅利。從估值角度來看，當前創業板指的估值為53.18倍，位於50%-60%的歷史均值區間內；科創板整體估值為75.19倍。招商基金認為，創業板註冊制改革是資本市場改革一系列政策措施的一部分，中長期看意義重大。創業板上市條件上較科創板更強調盈利，投資者大幅擴容；預計短期有望享受更高的流動性溢價，中長期看，頭部優質公司的價值更加突顯。安信證券指出，創業板註冊制相對利好頭部券商和具有突出投行實力的中型投行，頭部券商的優勢在於更強的抗風險能力和項目資源，因此在數量和規模上預計會領先行業；中小投行的優勢在於中小企業項目資源相對豐富，投行業務對整體業績彈性更大，且更容易集中公司資源以形成差異化競爭優勢。興業證券策略團隊認為，本次創業板改革並試點註冊制體現對資本市場改革加速，加快市場優勝劣汰，促進更多新經濟相關公司登陸資本市場，有利於提升市場風險偏好。一方面，對於券商而言將繼續受益，特別是龍頭券商。另一方面，真正基本面紮實的新經濟龍頭公司將體現出稀缺性，估值有望進一步提升。招商證券首席策略分析師張夏提出，隨着註冊制的改革，市場也會用腳投票，預計未來A股市場中能活躍成交的公司，將在兩千家左右。這意味着大量公司即使沒有退市，也會淪落成為仙股，有助於市場優勝劣汰。

（四）拓寬新經濟企業融資渠道，進一步加速新經濟企業高質量發展。華菁證券常務副總經理、投行業務負責人魏山巍認為，借鑑科創板及註冊制摸索出來的經驗，創業板在制度方面的改革將為新經濟企業直接融資鬆綁，進一步加速新經濟企業高質量發展，使其更好地服務實體經濟發展。新時代證券首席經濟學家潘向東表示，推行創業板改革並試點註冊制將拓寬成長性高、科技含量高的新技術、新業態、新模式企業，尤其是中小企業融資渠道，促進戰略新興產業的發展。崑崙健康保險股份有限公司首席宏觀研究員張瑋認為，創業板註冊制改革將會提升直接融資在我國融資體制中的比重，使我國的融資配比更加均衡，更有力地促進資本市場支持實體經濟。國泰君安非銀分析師劉欣琦表示，創業板試點註冊制的改革，在借鑑科創板的成功經驗基礎上推出更符合創業板特徵的相關政策，預計未來直接融資效率以及在整個融資體系的重要性會大幅提升。

（五）推動國內資本市場進一步國際化、市場化。東北證券認為，創業板的註冊制改革使得國內資本市場進一步接軌國際，更為開放、生態更為健康的資本市場有利於吸引長期資金持續入市。英大證券首席經濟學家李大霄表示，創業板註冊制是繼科創板之後的第二個板塊推行註冊制，《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》通過，標誌着資本市場向市場化的方向邁進了一大步。

二、市場擔憂和風險問題

（一）漲跌幅限制放寬至20%或將加大短期創業板波動率，加劇股市的不確定性。粵開證券策略團隊認為，對二級市場而言，創業板新上市企業上市前五日不設漲跌幅，五日後漲跌幅限制從目前的10%調整為20%，該舉措或將加大短期創業板新股波動率。粵開證券研究院副院長康崇利稱，參考中小板、創業板以及科創板首批上市公司的表現，上市首日平均漲幅都超100%，考慮到新制度對創業板存量與增量統籌改革，一級市場供給增加下導致資金微觀流動性可能會趨於緊張，短期創業板公司股價波動率或將加大。中國證券報刊文稱，在10%的漲跌幅限制下，地天板最多可賺22.22%、天地板最多可虧18.18%，而在20%的漲跌幅限制下，地天板可賺50%、天地板可虧33.33%。 葉檀財經指出，創業板改革並試點註冊制後，新上市企業上市前五日不設漲跌幅，之後漲跌幅限制從目前的10%調整為20%。96年時A股是沒有設漲跌幅的，有直接暴跌4成的，也有漲得翻倍的，不設置漲跌停的股票市場人們的投機心理會更加嚴重，因為巨大的漲幅會引發人們的追漲效應，也會讓整個股市具備更大的不確定性。

（二）創業板註冊制對A股市場的分流作用有限，需謹慎尾部企業的緩慢出清。東北證券表示，不必過於擔憂註冊制推行後對存量市場的分流問題，從科創板開板後上證綜指和創業板指的表現來看，並沒有明顯的資金分流影響，創業板指甚至在短期微跌後開啟持續上行的行情；而更早的創業板開板，同樣沒有對主板造成明顯的分流影響。前海開源基金公司首席經濟學家、執行總經理楊德龍表示，創業板註冊制改革不會造成新股大規模擴容和資金明顯分流。從科創板經驗來看，其沒有對大盤造成資金分流，而創業板開通時同樣未對A股造成明顯資金分流。長城證券指出，創業板的規模和融資金額相對不大，總體對A股市場影響有限。創業板公司共有807家，約佔滬深全市場的 21%。總市值6.8萬億元，佔全市場的10.82%，累計實現股權融資8000億元。參考開板已經10個月的科創板，審批流程和節奏都較快的情況下，目前總市值1.39萬億，佔全市場2.14%，總融資規模1184億元，佔同時期全A融資規模的8.6%。採取批排隊上市的方式相對整個A股市場來講，融資規模有限，對A股市場的分流作用有限。平安證券指出，創業板註冊制試點將給A股市場帶來紅利和分化，但需謹慎尾部企業的緩慢出清。創業板註冊制帶來資本市場投資生態重塑，提升市場投資的專業性，加速企業優勝劣汰，資源將更集中於優質企業而加快尾部企業出清。安信證券認為，全面推行註冊制後IPO供給增多將消耗大量資金，從而導致A股流動性緊張，帶來A股長期承壓。緩解這種流動性緊張的渠道必然是完善上市退出機制。註冊制的推進和退市力度的加大是一個硬幣的兩面，上市公司尾部風險將面臨緩慢出清。

（三）創業板註冊制改革對券商投行能力、監管方式等提出更高要求。長江證券承銷保薦有限公司總裁王承軍表示，原本在核準制下，投行呈現出承做偏流程化、發行偏通道化特點；而在註冊制下，投行的承做能力、承銷能力、風控能力、研究能力以及資本金實力等各方面均面臨更高的要求。國泰君安非銀分析師劉欣琦表示，在註冊制的框架下，將對券商投行的研究能力、定價能力、機構分銷能力提出更高的要求，綜合實力突出的券商投行將獲得發行人青睞，馬太效應逐漸凸顯。毅達資本董事長應文祿認為，“和藹可親”的註冊制實際上對投資機構的專業度提出了更高的要求，“Pre-IPO掙利差”的模式式微，只有真正懂產業、懂創新、懂資本市場、具備價值發現能力的創投機構才能脱穎而出。北京金長川資本管理有限公司董事長兼總裁劉平安説，註冊制改革有利於促進A股市場投資者結構變革，機構投資者機遇與挑戰並存，同時監管方式的變革也需要提高監管能力，尤其是對財務造假、欺詐發行等風險識別能力的要求更高了。

（四）殼公司價值或大幅下降，一二級市場估值價值套利空間將會減少。安信證券認為，殼公司的價值來自縮短上市週期的時間優勢和審核獲批的確定性優勢。註冊制推行將疏通IPO“堰塞湖”，通過借殼上市的時間優勢和確定性優勢將弱化，殼公司價值可能出現大幅下降。華創證券策略組組長周隆剛表示，隨着未來註冊制的推進，最直接的影響就是傳統的殼資源會迅速弱化，可預見的是未來市場上將出現一批類似於港股市場中的仙股。而為了促進市場新陳代謝，後續退市制度的完善將是必然的。對於投資者而言，未來投機炒概念等行為將面臨更大的風險，投資者應更關注公司本身的質量。中銀證券表示，創業板註冊制改革將首先利好券商板塊以及創投板塊，特別是手上儲備IPO項目較多的券商以及已投項目較多的創投類上市公司，長期TMT、半導體、生物醫藥等科技成長行業將最受益於註冊制改革推行後IPO盈利門檻下降的制度紅利，而市場上殼資源上市公司的潛在價值將會顯著下降。如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長張奧平指出，註冊制對VC/PE最重要的影響在於，一二級市場估值價值套利的空間將會越來越少，Pre-IPO的投資模式將不復存在，破發也將會常態化。所以，投資要更多關注企業的長期價值創造能力。一級市場股權融資已成為註冊制時代下企業長期價值的“試金石”，註冊制對企業能否實現IPO判斷的核心是能否實現市場化的市值的能力，科創板中的五套標準也已經體現。

（五）需進一步完善創業板市場機制，做好新舊制度的有序鏈接。新時代證券首席經濟學家潘向東認為，一方面創業板退市機制應儘快完善。一旦實施註冊制，短期內創業板上市企業數量較多，可能會出現有些上市公司質量不高的問題，因此需要完善和嚴格執行退市機制。另一方面加強信息披露和投資者保護制度完善。註冊制中企業違法並不是一退了之，而是通過完善的集團訴訟機制打擊市場操縱、欺詐等違法行為，加強執法力度，降低市場運行風險、維護市場穩定。同時，應加強媒體監督和中介機構職責劃分，加大對中介機構的處罰力度。蘇寧金融研究院特約研究員何南野指出，科創板是一個沒有存量IPO企業的市場，但創業板不是。創業板的退市制度是否普遍適用於新上市企業和存量上市企業，有必要進一步明確，畢竟兩者的上市標準是不一樣的。萬博新經濟研究院副院長劉哲指出,相比科創板,創業板推廣註冊制需要考慮到存量與新制度的鏈接,對於註冊制的基本制度,如上市條件、註冊流程等可以進行復制,但是對於推廣方式不宜採取“一刀切”的方式,應該給市場一定的過渡期,防止對於存量企業和已經按照原有規則做好上市準備的企業帶來不必要的衝擊。建議採用“漸進式”的方式推行創業板註冊制,並設置6個月至1年的並行期,即核准制與註冊制並行。在創業板推廣註冊制的前兩個月,接受新增在審企業,兩個月後不再接收新的在審企業,已經進入在審流程的企業,可繼續按照原審批流程,最大限度地做好存量在審與制度的銜接,避免給企業帶來不必要的制度成本。

（六）創業板上市標準與科創板形成差異化，需處理好幾個板塊之間的分工競爭關係。申萬宏源證券分析師林瑾及彭文玉認為，科創板試點註冊製成功經驗可借鑑，但創業板註冊制上市定位覆蓋面或更廣，上市標準或體現層次化。根據此前深交所的表態：“擴大板塊包容性和覆蓋面”，再考慮到創業板設立之處在於扶持中小型創新成長企業，初步預期創業板註冊制在上市定位方面可能更看重企業的成長屬性，而不侷限於行業屬性。上市門檻上或也將與科創板形成差異化和體現層次化。資深投行人士王驥躍認為，此次創業板改革還有一項核心問題是幾個板塊之間分工競爭關係怎麼處理的問題，創業板、科創板、新三板如何錯位競爭。理想狀態是既有重疊相互競爭，又各有特色各有側重，方便發行人、投資者和中介機構根據需要進行選擇。各板塊之間比學趕幫，才是整個市場發展的動力。