（一）市場的本質是融資市場迄今為止，中國證券市場主要定位始終是為融資服務，而不是引導資源最優配置。早期是為國有企業服務，性質是扶貧，期間發生了很多臭名昭著的案例，例如20世紀90年代紅光實業明明是個連年虧損嚴重的國有企業，卻在當地政府及相關機構的聯手操作下，包裝成績優企業上市，肆意坑害中小投資者。中小板和創業板成立後，其積極效應並沒得到有效體現，反而很快成為權貴資本的又一圈錢工具，重融資，輕經營，過度募集資金，批量創造億萬富翁現象比比皆是。過去幾年中很多中小板和創業板的公司，上市前嚴重造假騙取高價發行，上市後業績迅速大幅度縮水，市場淪陷為欺詐者的天堂，中小投資者的地獄。
（二）市場監管存在嚴重缺陷中國證券市場在監管方面存在嚴重缺陷。雖然管理層經常把“保護中小投資者利益是重中之重”這一口號掛在嘴邊，但從其制定的具體政策來看，不但沒有體現“公平、公正、公開”，反而是一直把中小投資者當成炮灰，尤其是2009年後制定的關於新股發行方面的一系列政策，可以説政策對中小投資者的保護不僅沒進步，反而在倒退。監管層輕描淡寫地處理市場上眾多明目張膽的違法行為，實質就是鼓勵犯罪，例如深交所的那些所謂嚴厲譴責公告不過是貽笑大方，愚民而已。
（三）市場發展有“隱患”國內證券市場發展速度很快，短短20多年，就基本達到國外成熟市場近百年的發展規模。但市場發展過於追求速度，積累的隱患太多，除了上文提及的監管問題外，市場的價值投資取向也存在很大的偏差，例如白酒類上市公司曾在很長時間裏成為市場熱捧的對象，洋河股份的市值居然能一度超過寶鋼股份等。國內市場不僅缺乏像微軟那樣真正高科技公司，也缺乏像匯豐銀行那樣真正的藍籌股，長期前景十分堪憂。
（四）“低買高賣”短期投機成為投資者的必然選擇國外成熟市場上業績優良的藍籌股往往會給投資者豐厚的回報，長期價值投資是主要取向。而國內上市公司大多是鐵公雞，可憐的分紅相對於嚴重高估的股價來説不值一提。國內股票價格始終是由資金推動下的概念炒作決定，和宏觀經濟及公司基本面的關聯度並不大，例如2001至2006年期間是國內經濟發展最快的時期之一，但股票價格連續下跌，大多數股票價格跌幅在80%以上，2013年國內經濟發展明顯放緩，但創業板中很多公司股票價格卻翻了好幾番，根本無視基本面的惡化。從長期資本增值的角度出發，國內股票市場整體上根本不能創造財富，對廣大投資者整體來説，虧損是必然的結果，這也迫使廣大投資者“低買高賣”，進行短期投機。
二、對技術分析的應用
在國外成熟市場，技術分析已過時，各種複雜的定量分析方法是必須掌握的工具，所以成熟市場主要以專業機構投資者為主。雖然國內市場已培育了基金公司等各類機構投資者，但始終有大量的中小投資者參與，其中不乏眾多抗風險能力很差的老年人，技術分析一直是被採用的主流投機分析工具，總體來説依然是。
（一）技術分析存在較大的侷限性儘管技術分析在早期的投機市場中證明了其有一定的應用價值，但隨着市場的逐漸成熟，長期價值投資才是王道。事實上即使在投機市場上技術分析應用也時常發生較大的誤差，歷史表明，國內曾經的那些股神、專家鼓吹的各種技術分析方法根本經不起實踐的檢驗，例如，唐能通編寫的《短線是銀》一度暢銷全國，然而短短几年大師就淪為世人啐棄的江湖騙子。
（二）技術分析的關鍵在於指明市場的資金流向教科書上的相關理論很簡單，技術指標機械性的記憶也很容易，但具體應用時學生們卻很難活學活用。授課時必須講述清楚各種技術分析理論背後所反映的資金流向，例如，眾所周知的W底和V形反轉等經典形態歸根結底是由市場主力資金的操作意圖及資金的流進、流入情況等決定的。
（三）詮釋市場的反指標現象股價的實際走勢和技術指標發出的買賣信號相反是國內市場的又一大特色，必須讓學生明白，二級市場的盈利模式實際上是市場主力資金和中小投資者之間的博弈，一旦技術指標被廣大中小投資者所掌握、運用，成為指導他們投資的工具，那麼市場主力必然會反其道而行之。市場主力憑藉其資金優勢，再加上監管的缺失，可以輕鬆操縱市場，反指標操作，獲取暴利。隨着股指期貨的推出，市場操縱有越演越烈的趨勢，技術指標失靈已成為常態。
（四）要辯證理解經典投資理論學生們往往會機械地理解一些經典理論，例如對國內市場上大多數中小投資者來説，其資金規模只有幾萬元人民幣，把雞蛋放在多個籃子裏進行組合投資的實際意義並不大。股票下跌後補倉以攤低成本是又一個很容易混淆的理論，實際操作中，很多中小投資者往往會錯過止損良機，結果是越買越虧，虧損急劇放大。應結合實踐，讓學生們明白資金規模、風險和收益之間的內在關係，辯證地理解經典的投資理論。
三、對上市公司財務報表的分析
從筆者所在學校來看，三年級本科生大多能很好地掌握公司財務報表分析的基本理論知識，但並不真正瞭解國內上市公司財務報表的種種特色。
（一）運用案例教學法分析財務報表在監管層的不作為下，國內上市公司中各種造假行為氾濫，種種花招層出不窮，尤其是在IPO過程中，業績造假十分普遍。明明是嚴重的造假違法行為，卻被輕描淡寫地處理為粉飾，監管層不僅僅是放縱造假行為，從其這幾年制定的一系列政策來看，更有為虎作倀的嫌疑，例如，2013年開展的號稱史上最嚴的財務檢查再次被證明是徒有虛表。本人講授相關內容時，會挑選一些上市前夕業績高速增長的公司，作為案例讓學生跟蹤研究。
（二）剖析績優股失勢的原因除了少數壟斷行業的具有國資背景的上市公司以外，數據表明，國內的所謂績優股大多短命，好不過3年是普遍現象，例如四川長虹、華鋭風電等。造成該現象的原因很多，其中最關鍵的是獨特國情，例如過去10年中，房地產的過度發展對實體經濟領域造成極大的負面效應。
（三）主營業務是把握上市公司經營的關鍵為美化財務報表，上市公司採用五花八門的手段，通過營業外收入等調節淨利潤，例如地方政府給予上市公司幾千萬補貼，大股東無償贈送上市公司上億資金等，種種雷鋒現象往往使學生們十分困惑。筆者會通過實際的案例，一方面向學生闡述其中的利益關係，使其明白背後的種種奧妙；另一方面使學生們瞭解當前市場中常用的一些通過營業外收入等操縱公司淨利潤的方法，以及監管層曾採取的一些針對措施。
中國證券投資基金的發展伴隨着證券市場的風風雨雨一路走來。特別是2000年以來，針對證券市場個人投資者眾多、投機氣氛濃厚等缺陷，中國證券監管部門明確提出超常規培育機構投資者的政策取向，在機構投資者中證券投資基金無疑是目前中國證券市場上最受矚目的。截至2003年10月，中國證券市場上共有基金管理公司25家，發行54只封閉式基金，50只開放式基金，基金總份額為1674.28億基金單位，其中開放式基金規模為857.28億基金單位。
儘管證券投資基金的規模有了長足的發展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發展並不健全的資本市場上發展起來的證券投資基金也出現了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現並不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發生。在這些現象和問題的背後，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那麼如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。
一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特徵
（一）市場化的發起行為
美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經營共同基金的資產，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核並核發相應的執照後，管理人就有了從事基金管理業務的資格。基金公司的發起人通常是投資銀行、投資公司、投資諮詢公司、信託公司、經紀公司、保險公司或基金管理公司。發起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權。基金管理人的發起完全置身於市場化的環境之中，通常由投資公司對宏觀經濟發展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入瞭解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金。可見美國共同基金的發起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日後的運行打下了良好的市場基礎。
（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為
在美國共同基金的快速發展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經紀人、保險機構、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）。基金代銷機構的投資專家會分析客户的金融需求和目標並推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業技能和職業道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，並取得美國證券交易委員會規則允許收取的由投資者支付的銷售委託費或從基金資產中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監督部門投訴，而監督部門將會對基金管理人採取措施。在營銷行為的背後是管理人不斷的產品創新能力，來適應投資者不斷變化的要求。基金管理人開發了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產品創新體現了市場化營銷方式下的供給創造需求，這是促進共同基金進一步發展和完善的重要機制。
（三）責權明晰的管理行為
自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構，通常沒有自己的僱員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益並維護基金持有人權益。所有這些業務委託均由基金公司董事會與各方簽訂契約，並以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔着大量而複雜的業務管理職責。
二、中國證券投資基金管理人的行為表現
（一）基金管理人的發起
隨着“好人舉手”政策的出台，中國證券基金的發起實行了很久的行政審批制正逐漸放鬆。“好人舉手”政策是中國證監會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構預先規範證券投資行為並提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小範圍內選擇基金管理公司，強調擬設立基金管理公司的金融機構和社會機構要用事實證明自身具備管理能力，並向社會公開承諾自己是行為規範理性的機構投資者。這項政策是基金行業准入制度的改革，更是基金業打破行業壟斷、市場化進程的重要內容。使一些市場信譽較好、運作規範的機構能夠作為發起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構投資者隊伍的建設，加大了基金業的競爭。
（二）投資風格趨同
基金在訂立契約時都會明確説明各自的投資風格，基金經理根據產品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現產品的投資目標。如1999年和2000年，網絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金髮展趨勢放慢，新成立的基金中出現複合型基金。經過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩健投資，多數基金投資組合具有價值型特徵。2002年新發行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨着證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區分不明顯。
（三）簡單的營銷行為
基金管理人的營銷行為就是讓投資者瞭解管理人的投資理念、投資業績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網點多、方便購買等特點通過商業銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構投資者。
（四）管理行為不規範
管理人的管理行為與基金治理結構密切相關，決定了管理人行為的規範性和有效性。目前中國基金治理結構中存在的不規範之處，歸根於基金管理人既是自身財產所有人又是基金所有權代表人的雙重人格，極易造成關聯交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發起人的關係上，《暫行辦法》頒佈以後新發行的基金，管理人與發起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發起人或者不干預公司治理和業務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構可能會通過假借合法的金融機構掌控基金管理公司，利用金融槓桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。
其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由託管人和持有人大會對管理人進行監督和約束。但由於持有人較為分散，且大多數投資者關注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監督權，使持有人大會無法對管理人起到切實的監督作用。而託管人在固定託管費率下受到發起人選擇權的限制，沒有充分發揮應有的監督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續期內獲得持續穩定收益，受業績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產的適度規模，經營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業績的動力。同時，這種他利性經營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區分和激勵，不利於優勝劣汰競爭環境的形成。
最後管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經理人對基金運作結果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規操作甚至損害基金資產或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經理人的註冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定着持有人求償安全性的高低。
三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景
從制度經濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背後的原因可以總結為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發起人都是以國有製為基礎的證券公司、信託機構等，導致證券投資基金的產權約束不夠，產權所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監管人的基金公司，一種是以投資者個人為委託人和監督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現證券市場上投資手法“劣幣驅逐良幣”的現象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由於中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉向投機炒作甚至是違規行為。
基金管理人的外部制度環境是與中國證券市場和投資基金所處的發展階段相聯繫的，中國資本市場屬於歷史短、不規範的新興市場，還存在着結構和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，範圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，並進而扭曲了基金管理人的精神和企業的組織結構，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。
在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，儘管並不擁有基金的資產，但它接受基金投資者的委託而運作基金資產，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在着缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發起人，公司的管理人由發起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關聯關係，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內部人”控制傾向又排斥了基金經理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現了種種不規範甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。
可見，當基金管理人所處的制度環境存在缺陷時，外部監管、基金治理結構的漏洞會為基金管理人提供“違規條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發現其行為的本源，而只有發現行為背後深層原因後才能指導我們提出規範、引導行為的方法，並針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。
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[關鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當的分配自己的資本，以得到最大的收益，並且收益發現最小。這種投資決策問題已經被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結論，文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，並用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，並提出了求解這一模型的旋轉算法；文[7]研究了不相關資產的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。
然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優投資組合，因此在證券投資組合當會考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基於以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。
二、含交易費用和無風險證券的投資組合模型
設一個投資者在最初投資於種股票，同時也有一種無風險的證券供選擇（本文只考慮一種無風險證券事合理的，因若在幾種無風險證券當中有一種的無風險證券的收益是最好的，則投資者為了獲得最大收益，必然會只投資於這一種無風險證券；若有幾種證券的最優收益一樣，在不考慮外因擾動的情況下，它們的投資組合也可以看做是投資於一種證券）。
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